Ο μεγαλύτερος πονοκέφαλος των διεθνών αγορών τους τελευταίους μήνες είναι τα επιτόκια αναφοράς των κεντρικών τραπεζών και οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, ιδίως των αμερικανικών. Οι συνεχείς αυξήσεις στα επιτόκια αναφοράς από τις αρχές του 2022 μέχρι τώρα τα έχουν φέρει κοντά στα ψηλότερα επίπεδα της τελευταίας δεκαπενταετίας, παρασύροντας μαζί τους και τις αποδόσεις των διάφορων κρατικών δανειακών τίτλων αλλά και των εταιρικών ομολόγων.
Όπως ξέρουμε πολύ καλά, η αύξηση του κόστους χρήματος έχει αρχίσει να δημιουργεί προβλήματα στην οικονομία, στους κρατικούς προϋπολογισμούς και στη λειτουργία των επιχειρήσεων. Όπως βλέπουμε τις τελευταίες εβδομάδες στις αμερικανικές αγορές μετοχών και ομολόγων, η ανθεκτικότητα της αμερικανικής οικονομίας και η καλή κατάσταση της αγοράς εργασίας δημιουργούν σημαντικές ανησυχίες για περαιτέρω αύξηση των επιτοκίων αναφοράς από τις κεντρικές τράπεζες.
Οι ανησυχίες αυτές προκαλούν άνοδο των αποδόσεων των ομολόγων, ειδικά αυτών μεγάλης διάρκειας (πέραν της πενταετίας) και αυτό με τη σειρά του φέρνει πιέσεις και στις αγορές μετοχών. Έτσι, πάρα πολλοί επενδυτές παρακολουθούν με μεγάλη προσοχή τις δηλώσεις και τις ομιλίες των αξιωματούχων της Fed προσπαθώντας να καταλάβουν αν έχουμε ήδη φτάσει στο τέλος της ανοδικής πορείας των επιτοκίων αναφοράς. Εννοείται πως ελπίζουν να ακούσουν κάτι προς αυτή την κατεύθυνση, καθώς πιστεύουν πως αυτό θα σήμαινε και το πέρας της ανόδου των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων.
Είναι όμως έτσι τα πράγματα; Ο Μπιλ Ντάντλεϊ, του οποίου τη βοήθεια έχουμε χρησιμοποιήσει αρκετές φορές, πιστεύει πως όχι. Για την ακρίβεια, υποστηρίζει πως ακόμα και αν σταματήσουν οι αυξήσεις των επιτοκίων από την κεντρική αμερικανική τράπεζα, οι αποδόσεις των κρατικών αμερικανικών ομολόγων θα συνεχίσουν να ανεβαίνουν μέχρι το τέλος του 2025, δηλαδή για δύο ακόμα χρόνια. Επειδή οι προβλέψεις και οι εκτιμήσεις του Ντάντλεϊ την τελευταία διετία έχουν αποδειχθεί αρκετά επιτυχημένες, καλό είναι να τον ακούσουμε για μία ακόμα φορά.
Πριν προχωρήσουμε, υπενθυμίζουμε πως ο Ντάντλεϊ, ο οποίος αρθρογραφεί τακτικά στο Bloomberg, διετέλεσε επικεφαλής του παραρτήματος της Fed στη Νέα Υόρκη από το 2009 μέχρι το 2018, ενώ προηγουμένως είχε δουλέψει για αρκετά χρόνια στην Goldman Sachs ως επικεφαλής της ομάδας των οικονομολόγων της. Επειδή το παράρτημα της Fed στη Νέα Υόρκη είναι με διαφορά το πιο σημαντικό καθώς επιβλέπει ολόκληρη τη Wall Street και τις μεγαλύτερες τράπεζες της χώρας, είναι προφανές πως ο λόγος του έχει ακόμα μεγαλύτερη βαρύτητα.
Σε προχθεσινό του άρθρο, ο Ντάντλεϊ υποστηρίζει πως τα υψηλά επιτόκια που ταλαιπωρούν πλέον τις τράπεζες, τις επιχειρήσεις και τους δανειολήπτες θα συνεχίσουν την ανοδική τους πορεία τουλάχιστον για δύο χρόνια ακόμα, όχι όμως γιατί τα επιτόκια αναφοράς θα ανεβούν περισσότερο. Η αιτία που εντοπίζει είναι το πρόγραμμα ποσοτικής σύσφιξης (Quantitative Tightening, QT) που εφαρμόζει η Fed εδώ και έναν χρόνο, σε συνδυασμό με τις αυξανόμενες ανάγκες του αμερικανικού δημοσίου για δανεισμό.
Το πρόγραμμα αυτό στην ουσία εξουδετερώνει σταδιακά τις συνέπειες της ποσοτικής χαλάρωσης (Quantitative Easing) που εφαρμόστηκε για πολλά χρόνια και κορυφώθηκε το 2020 και το 2021. Όπως με το QE η Fed αγόραζε δεκάδες δισεκατομμύρια μηνιαίως σε κρατικά και στεγαστικά ομόλογα για να βοηθήσει την οικονομία και να βελτιώσει την ρευστότητα του τραπεζικού συστήματος, με το QT γίνεται το ακριβώς αντίθετο.
Η κεντρική τράπεζα συρρικνώνει το χαρτοφυλάκιο ομολόγων κατά 75 δισεκατομμύρια δολάρια τον μήνα. Στόχος αυτού του προγράμματος είναι η μείωση των αποθεματικών που βρίσκονται αυτή τη στιγμή στο τραπεζικό σύστημα μέχρι να φτάσουν σε ένα επίπεδο που είναι επαρκές για την ομαλή λειτουργία των τραπεζών.
Ο Ντάντλεϊ εκτιμά πως με τον ρυθμό που προαναφέραμε, το QT θα συνεχιστεί για δύο ακόμα χρόνια μέχρι να φτάσουμε στο επιθυμητό επίπεδο αποθεματικών στο τραπεζικό σύστημα, με την προϋπόθεση πως το χαρτοφυλάκιο ομολόγων της Fed θα συρρικνώνεται κατά 900 δισεκατομμύρια δολάρια ετησίως (τώρα είναι κοντά στα 7 τρισεκατομμύρια δολάρια), πως ο ονομαστικός ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ θα είναι κοντά στο 4% και πως περίπου 1,5 τρισεκατομμύρια δολάρια που ανήκουν στις τράπεζες και τώρα βρίσκονται «εγκλωβισμένα» στον μηχανισμό reverse repo facility της Fed θα απελευθερωθούν σταδιακά.
Ο Ντάντλεϊ υποστηρίζει πως η συρρίκνωση του χαρτοφυλακίου ομολόγων σε συνδυασμό με τις αυξημένες ανάγκες του αμερικανικού δημοσίου για νέο δανεισμό (τις υπολογίζει κοντά στα 1,7 τρισεκατομμύρια δολάρια ετησίως) θα αυξήσουν σημαντικά την προσφορά τίτλων στην αγορά κρατικών ομολόγων για την επόμενη διετία, ανεξάρτητα από το τι θα κάνει η κεντρική τράπεζα με τα επιτόκια αναφοράς. Κατά την άποψή του, αν η οικονομία αδυνατίσει, η Fed θα απαντήσει μόνο με μείωση των επιτοκίων αναφοράς και θα συνεχίσει το QT, ενώ αν ο πληθωρισμός επιμένει προφανώς θα τα ανεβάσει και φυσικά θα συνεχίσει το QT.
Ο Ντάντλεϊ βλέπει τρεις βασικές συνέπειες από τη συνέχιση του προγράμματος QT και την παράλληλη αύξηση των δανειακών αναγκών του δημοσίου. Η πρώτη είναι προφανής και είναι η περαιτέρω αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων μακράς διαρκείας του αμερικανικού δημοσίου. Η δεύτερη είναι πως η αύξηση των αποδόσεων θα σφίξει ακόμα περισσότερο το οικονομικό περιβάλλον και θα κάνει λιγότερο απαραίτητη τη συνέχιση της πολιτικής αύξησης των επιτοκίων αναφοράς από τη μεριά της Fed, μιας και οι υψηλές αποδόσεις των ομολόγων θα κάνουν στην ουσία την δουλειά της.
Η τρίτη συνέπεια έχει σχέση με την ομαλή λειτουργία της αγοράς κρατικών ομολόγων. Ο έμπειρος τραπεζίτης και οικονομολόγος δεν αποκλείει την πιθανότητα εμφάνισης προβλημάτων σε αυτή την αγορά λόγω της σημαντικής αύξησης της προσφοράς σε συνδυασμό με την αύξηση των αποδόσεων των δανειακών τίτλων.
Αν συμβεί κάτι τέτοιο θα μπορούσε να δημιουργήσει οικονομικά προβλήματα στους βασικούς «παίκτες» αυτής της αγοράς και να οδηγήσει πιθανώς τη Fed στην μείωση του ρυθμού του QT ή και στην προσωρινή παύση του. Αυτή είναι και η μόνη αιτία για την οποία θα μπορούσε να σταματήσει αυτό το πρόγραμμα, τουλάχιστον κατά τον Ντάντλεϊ.
Για άλλη μία φορά, ο έμπειρος αρθρογράφος προσπαθεί να μας προσγειώσει στην πραγματικότητα και να μας επισημάνει πως οι αποδόσεις των ομολόγων μακράς διαρκείας του αμερικανικού δημοσίου (κυρίως των δεκαετών) είναι πιο πιθανό να συνεχίσουν την άνοδό τους την επόμενη διετία παρά να πέσουν, ακόμα και αν τα επιτόκια αναφοράς μείνουν σταθερά ή μειωθούν ελαφρά.
Η μόνη, κατ’ αυτόν, περίπτωση να αλλάξει αυτό είναι να προηγηθεί ένα «ατύχημα» στην αγορά των αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Είναι σίγουρο πως όσοι ελπίζουν σε σύντομη αποκλιμάκωση αυτών των αποδόσεων θα πρέπει να προβληματιστούν σοβαρά από τα λεγόμενά του, καθώς και τα δύο αυτά ενδεχόμενα δεν είναι και τόσο ευχάριστα.
