Δεν χωρά αμφιβολία ότι ο τραπεζικός κλάδος διαδραματίζει έναν ιδιαίτερα σπουδαίο ρόλο σε κάθε ελεύθερη οικονομία. Οι τράπεζες βρίσκονται στο επίκεντρο της οικονομικής δραστηριότητας, αιμοδοτώντας με δάνεια και πιστώσεις επιχειρήσεις, καταναλωτές και κράτη. Επί της ουσίας, το βασικό τους μέλημα είναι να φροντίζουν ώστε οι αποταμιεύσεις σε μια οικονομία να κατευθύνονται στις πλέον αποδοτικές τους χρήσεις. Όντας, εν ολίγοις, ο ρυθμιστής της κυκλοφορίας του χρήματος σε μια οικονομία, δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι η κρατικοποίησή τους βρίσκεται υψηλά στην ατζέντα των κάθε λογής μαθητευόμενων μάγων της Αριστεράς.
Αφήνοντας προσωρινά στην άκρη τις πολιτικές διαστάσεις του θέματος, αξίζει να επισημανθούν ορισμένα επιμέρους στοιχεία ώστε να γίνει κατανοητή η οικονομική σημασία του τραπεζικού κλάδου από τον μέσο αναγνώστη.
Με στοιχεία του 2023, το συνολικό ενεργητικό (assets) του τραπεζικού κλάδου σε παγκόσμιο επίπεδο ανερχόταν σε 188 τρισεκατομμύρια δολάρια. Οι 684 μεγαλύτερες εισηγμένες τράπεζες παγκοσμίως αποτιμώνται σε 10,5 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Παραδοσιακά, ο κλάδος υπήρξε ένας από τους αγαπημένους των επενδυτών, ιδιαίτερα σε περιφερειακές αγορές όπως το τραπεζοκεντρικό ΧΑΑ. Εν πάση περιπτώσει, ο τραπεζικός κλάδος προσφέρει πλήθος επιλογών τόσο για επιθετικούς όσο και για συντηρητικούς επενδυτές, και η έκθεση σε τραπεζικές μετοχές δύσκολα μπορεί να λείπει από ένα καλά διαφοροποιημένο επενδυτικό χαρτοφυλάκιο.
Στο σημείο αυτό τίθεται το ερώτημα με ποια κριτήρια θα πρέπει να γίνεται η επιλογή μιας τραπεζικής μετοχής. Ή, ιδωμένο από μια άλλη σκοπιά, τι είναι αυτό που καθορίζει την αποτίμηση (valuation) μιας τράπεζας;
Είναι η κερδοφορία, η κεφαλαιακή επάρκεια, ή ένας συνδυασμός και των δύο;
Μεθοδολογία και δείγμα
Στην προσπάθειά μου να δώσω μια πειστική απάντηση στο ανωτέρω ερώτημα πραγματοποίησα μια ανάλυση παλινδρόμησης. Με τη συγκεκριμένη τεχνική εξετάζουμε τη σχέση μεταξύ δύο ή περισσοτέρων μεταβλητών με σκοπό την πρόβλεψη των τιμών της μιας, μέσω των τιμών της άλλης (ή των άλλων).
Σε κάθε πρόβλημα παλινδρόμησης διακρίνουμε δύο είδη μεταβλητών: τις ανεξάρτητες και τις εξαρτημένες. Ανεξάρτητη μεταβλητή X είναι εκείνη την οποία μπορούμε να ελέγξουμε, δηλαδή, να καθορίσουμε τις τιμές της και εξαρτημένη μεταβλητή Y είναι εκείνη στην οποία αντανακλάται το αποτέλεσμα των μεταβολών στις ανεξάρτητες μεταβλητές.
Πιο συγκεκριμένα, επέλεξα να πραγματοποιήσω ανάλυση πολυπαραγοντικής γραμμικής παλινδρόμησης, με τους αριθμοδείκτες ROE (Return on Equity) και CET1 (Common Equity Tier 1) ως ανεξάρτητες μεταβλητές και τον αριθμοδείκτη P/BV (Price to Book Value) ως εξαρτημένη μεταβλητή. Ο λόγος είναι ότι οι επενδυτές λαμβάνουν συνήθως υπ’όψιν τους τόσο την κερδοφορία όσο και τον κίνδυνο.
Όλες οι μεταβλητές αποτελούν μέσους όρους 5 ετών σε μια προσπάθεια εξομάλυνσης των κυκλικών διακυμάνσεων και αποτύπωσης των μεσοπρόθεσμων τάσεων με ενάργεια. Επιπρόσθετα μετασχημάτισα τις τιμές του αριθμοδείκτη P/BV δίνοντάς τους λογαριθμική μορφή, με στόχο να καταστήσω το μοντέλο στατιστικά αποτελεσματικότερο.
Σχετικά με το δείγμα που χρησιμοποιήθηκε, αυτό περιλαμβάνει όλες τις τράπεζες και τους τραπεζικούς ομίλους, σε παγκόσμιο επίπεδο, με κεφαλαιοποίηση (market cap) άνω των 100 δισ. δολαρίων. Συνολικά 23 τράπεζες πληρούσαν αυτό το κριτήριο στις 29/03/2025. H Charles Schwab όμως εξαιρέθηκε, καθώς λειτουργεί περισσότερο ως εταιρεία παροχής χρηματοοικονομικών υπηρεσιών και brokerage firm παρά ως παραδοσιακή τράπεζα.
Τα σχετικά με την κεφαλαιοποίηση δεδομένα αντλήθηκαν από το companiesmarketcap.com. To finchat.io αποτέλεσε την πηγή άντλησης των δεδομένων του αριθμοδείκτη ROE, ενώ τα σχετικά με το CET1 δεδομένα αντλήθηκαν κυρίως από τα annual reports των τραπεζών.
Τα δεδομένα που χρησιμοποιήθηκαν παρατίθενται στο παρακάτω πίνακα.
Μοντέλο παλινδρόμησης και αποτελέσματα
🔹 Μοντέλο παλινδρόμησης:
log(P/BV) = −2.470 + 11.961ROE + 8.249CET1 + e
🔹 Βασικά στατιστικά στοιχεία:
R² = 0.596. Το μοντέλο εξηγεί το 59.6% της μεταβλητότητας του log(P/BV) μέσω των ανεξάρτητων μεταβλητών ROE και CET1. Παρουσιάζει μια ικανοποιητική εξηγητική ικανότητα, όμως φαίνεται ότι υπάρχουν επιπλέον παράγοντες που επηρεάζουν το P/BV και δεν έχουν ληφθεί υπόψη.
Adjusted R² = 0.553. Καθώς προσθέτουμε περισσότερες μεταβλητές (π.χ. CET1), το R² μπορεί να αυξηθεί ακόμη και αν αυτές οι μεταβλητές δεν συμβάλλουν ουσιαστικά στην πρόβλεψη. Το Adjusted R² διορθώνει αυτό το φαινόμενο λαμβάνοντας υπόψη τον αριθμό των μεταβλητών. Στην προκειμένη περίπτωση, βλέπουμε ότι το Adjusted είναι χαμηλότερο από το R² , πράγμα που σημαίνει ότι μια από τις ανεξάρτητες μεταβλητές (το CET1, που έχει υψηλό p-value) δεν προσθέτει ουσιαστική εξηγητική ισχύ στο μοντέλο.
Σημαντικότητα του μοντέλου (Significance F) = 0.000182. Η συγκεκριμένη τιμή ερμηνεύεται ως ύπαρξη πολύ ισχυρής ένδειξης ότι το μοντέλο μας έχει ερμηνευτική ικανότητα και δεν είναι τυχαίο. Άρα, τουλάχιστον μία από τις μεταβλητές (ROE, CET1) έχει σημαντική επίδραση στο log(P/BV).
🔹 Σημαντικότητα μεταβλητών:
Το διάστημα εμπιστοσύνης για τις ανάγκες της ανάλυσής μας έχει οριστεί στο 95%. Στο δεδομένο επίπεδο αν έχουμε p-value < 0.05, τότε η μεταβλητή θεωρείται στατιστικά σημαντική, δηλαδή επηρεάζει σημαντικά την εξαρτημένη μεταβλητή log(P/BV).Αν p-value ≥ 0.05, τότε δεν έχουμε αρκετές ενδείξεις ότι η μεταβλητή επηρεάζει το log(P/BV).
Όπως προκύπτει από τον ανωτέρω πίνακα, τόσο ο σταθερός όρος όσο και το ROE είναι στατιστικά σημαντικοί, ενώ δεν ισχύει το ίδιο για την μεταβλητή CET1.
Ερμηνεία των αποτελεσμάτων
Ο σταθερός όρος (-2.470), αν και στατιστικά σημαντικός, στην πράξη δεν έχει ιδιαίτερη σημασία γιατί μια τράπεζα με ROE = 0% και κυρίως CET1 = 0% δεν είναι ένα ιδιαίτερα ρεαλιστικό σενάριο. Αν βρισκόμασταν σε αυτό το υποθετικό σημείο, το log(P/BV) θα ήταν αρνητικό, δηλαδή το P/BV θα ήταν μικρότερο από 1. Αντιστρέφοντας τον λογάριθμο, P/BV = e^ -2.470 ≈ 0.085. Σύμφωνα με το μοντέλο, αν μια τράπεζα είχε μηδενικό ROE και CET1, η αγοραία της αξία θα ήταν μόλις 8.5% της λογιστικής της αξίας - κάτι που θα υποδήλωνε πλήρη κατάρρευση της εμπιστοσύνης των επενδυτών.
Από την σκοπιά των επενδυτών, το πλέον χρήσιμο συμπέρασμα είναι ότι ο συντελεστής του ROE (11.961) είναι στατιστικά σημαντικός και δείχνει ότι μια αύξηση του ROE κατά 1% οδηγεί σε περίπου 12.7% αύξηση στο P/BV, δηλαδή e^0.1196 - 1. Αυτό επιβεβαιώνει ότι η κερδοφορία είναι ο βασικός μοχλός της αποτίμησης των τραπεζών. Κάτι τέτοιο ήταν λίγο ή πολύ αναμενόμενο, καθώς το ROE είναι ένας βαρύνουσας σημασίας δείκτης της απόδοσης μιας τράπεζας, του οποίου οι μεταβολές αξιολογούνται από τους επενδυτές επισταμένως. Στο τέλος της ημέρας, αυτό που μετράει είναι τα κέρδη.
Η σχέση μεταξύ P/BV και ROE αναδεικνύεται με τον πλέον εμφατικό τρόπο και μέσα από το παρακάτω γράφημα. Όπως λένε και οι Κινέζοι εξάλλου, μια εικόνα, χίλιες λέξεις!
Αντίθετα, το CET1 δεν παρουσίασε στατιστικά σημαντική σχέση με το log(P/BV). Η εξέλιξη αυτή θα μπορούσε να θεωρηθεί ως μη αναμενόμενη, δεδομένης της βαρύτητας που αποδίδουν οι ρυθμιστικές αρχές και οι επενδυτές σε αυτόν τον δείκτη. Από ότι φαίνεται οι αγορές τείνουν να τον αντιμετωπίζουν περισσότερο ως ελάχιστο προαπαιτούμενο παρά ως πηγή δημιουργίας αξίας. Ως εκ τούτου συνάγεται ότι οι επενδυτές επιβραβεύουν την κερδοφορία παρά την απλή κεφαλαιακή επάρκεια.
Ακραίες τιμές (outliers) και η ερμηνεία τους
Παρατηρώντας με προσοχή το ανωτέρω γράφημα είναι σχεδόν αδύνατον να διαλάθει της προσοχής μας η ύπαρξη ακραίων τιμών. Η σχέση μεταξύ P/BV και ROE για τις ICICI Bank, Al Rajhi Bank και UBS είναι εμφανές ότι δεν ακολουθεί την γραμμή τάσης.
Ποιες είναι όμως οι αιτίες αυτών των αποκλίσεων;
🔹 ICICI Bank (P/BV = 5.16, ROE = 15.9%)
Η ICICI Bank είναι η δεύτερη μεγαλύτερη ιδιωτική τράπεζα της Ινδίας, με περιουσιακά στοιχεία (assets) που άγγιζαν τα 300 δισ. δολάρια στις 31 Δεκεμβρίου 2024. H διοίκηση της τράπεζας αποδίδει ιδιαίτερη έμφαση στον ψηφιακό μετασχηματισμό της καθώς και στην προώθηση του digital banking. Τα αποτελέσματα αυτής της πολιτικής είναι ιδιαίτερα ενθαρρυντικά αφού ήδη 30 εκ. πελάτες χρησιμοποιούν το mobile banking app της ICICI, ενώ πάνω από το 70% των συναλλαγών διεξάγονται ήδη ηλεκτρονικά.
Η Ινδία, εκτός από πολυπληθέστερη δημοκρατία του κόσμου, είναι και μια από τις ταχύτερα αναπτυσσόμενες οικονομίες παγκοσμίως. Έχοντας υπερδιπλασιάσει το ΑΕΠ της τα τελευταία 10 χρόνια αναμένεται να εμφανίσει ετήσιους ρυθμούς ανάπτυξης 6.5% κατά την διετία 2025-2026. Με μια μεσαία τάξη συνεχώς αυξανόμενη, η οποία -σύμφωνα με εκτιμήσεις- αριθμεί ήδη 583 εκ. ανθρώπους, η αγορά των τραπεζικών υπηρεσιών βρίσκεται σε παρατεταμένη άνθηση.
Η ICICI εκμεταλλευόμενη την ανάπτυξη της ινδικής οικονομίας έχει οικοδομήσει μια ιδιαίτερα ισχυρή θέση στην αγορά δανείων καταφέρνοντας παράλληλα να διατηρήσει υψηλή ποιότητα ενεργητικού, με τα μη εξυπηρετούμενα δάνειά της (NPL ratio) να έχουν μειωθεί στο 2.5%, από πάνω από 6% το 2018. Οι επενδυτές βλέπουν την ICICI ως έναν μοχλό ανάπτυξης της ινδικής οικονομίας γι’ αυτό και η αγορά την αποτιμά με ένα Price to Book Value 5.16, αρκετά υψηλότερο από το αντίστοιχο των περισσότερων δυτικών τραπεζών.
🔹 Al Rajhi Bank (P/BV = 4, ROE = 19.8%)
Η Al Rajhi Bank, με έδρα τη Σαουδική Αραβία, είναι η μεγαλύτερη ισλαμική τράπεζα παγκοσμίως, με total assets που ξεπερνούν τα 259 δισ. δολάρια. Ο τομέας της ισλαμικής τραπεζικής αναπτύσσεται ταχύτερα από τον συμβατικό τραπεζικό κλάδο, καθώς προσελκύει κεφάλαια από επενδυτές και πελάτες που επιθυμούν συμμόρφωση με τη Shariah. Ο αναμενόμενος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης (CAGR) της ισλαμικής τραπεζικής υπολογίζεται στο 10.2% μεταξύ 2024-2030.
Επιπρόσθετα, όπως είναι παγκοίνως γνωστό, η Σαουδική Αραβία προχωρά σε μια ευρύτατη προσπάθεια διαφοροποίησης του βασισμένου στο πετρέλαιο οικονομικού της μοντέλου μέσω της στρατηγικής "Vision 2030". Η χώρα επιδιώκει να μειώσει κάθετα την εξάρτηση της από την πετρελαϊκή βιομηχανία επενδύοντας μαζικά σε υποδομές, real estate και στον τομέα των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών. Ένας από τους στόχους της στρατηγικής "Vision 2030", επί παραδείγματι, είναι η αύξηση του ποσοστού ιδιοκατοίκησης στο 70% μέχρι το 2030. Από τα ως άνω λεχθέντα, καθίσταται προφανές ότι η ζήτηση πιστώσεων στο Βασίλειο αναμένεται κατά τα επόμενα χρόνια αυξημένη, με ότι αυτό συνεπάγεται για το εγχώριο τραπεζικό σύστημα.
Τα ανωτέρω, σε συνδυασμό με την χαμηλή διείσδυση πολλών χρηματοπιστωτικών προϊόντων, τον νεανικό πληθυσμό της χώρας (μέση ηλικία 29 έτη) και τα υψηλά περιθώρια κέρδους των ισλαμικών τραπεζών εν γένει, δικαιολογούν την υψηλή - για τα δυτικά δεδομένα - αποτίμηση της Al Rajhi Bank.
🔹 UBS (P/BV = 1.06, ROE = 18.2%)
Η UBS, o μεγαλύτερος διαχειριστής περιουσίας (wealth manager) στον κόσμο, βρίσκεται σε μεταβατικό στάδιο μετά την εξαγορά της Credit Suisse το 2023. Η τράπεζα διαθέτει περιουσιακά στοιχεία άνω των 1,565 τρισεκατομμύριων δολαρίων, αλλά οι επενδυτές ανησυχούν για το κόστος ενσωμάτωσης της Credit Suisse και την πιθανότητα νομικών επιπλοκών.
Επιπλέον, το υψηλό ROE της είναι αποτέλεσμα κυρίως της εξαγοράς της Credit Suisse και δεν φαίνεται να είναι διατηρήσιμο. Για του λόγου το αληθές, η τράπεζα είχε ROE 38.2% για το 2023. Ακόμη η αδύναμη οικονομική ανάπτυξη της Ευρώπης είναι άλλος ένας παράγοντας που κρατά την αποτίμησή της χαμηλά. Τέλος, οι ελβετικές τράπεζες έχουν δεχθεί αυξημένη ρυθμιστική πίεση μετά την κατάρρευση της Credit Suisse, γεγονός που προσθέτει ένα ακόμη επίπεδο αβεβαιότητας. Έτσι, παρά την φαινομενικά υψηλή κερδοφορία της, η UBS διαπραγματεύεται με μόλις 1.06 φορές τη λογιστική της αξία.
Συμπεράσματα
Από την προηγηθείσα ανάλυση προκύπτει ότι το ROE αποτελεί καθοριστικό παράγοντα της αποτίμησης των τραπεζών, ενώ το CET1 φαίνεται να λειτουργεί περισσότερο ως προαπαιτούμενο παρά ως μοχλός αξίας. Ωστόσο, τράπεζες που εμφανίζουν ξεχωριστά χαρακτηριστικά, όπως ισχυρή ανάπτυξη (ICICI), ολιγοπωλιακή θέση (Al Rajhi), ή ρίσκο αναδιάρθρωσης (UBS), έχουν την τάση να αποκλίνουν από το γενικό μοντέλο.
*Ο Ιωάννης Μουμτσάκης είναι Equity Research Analyst
