Η εκτόξευση της απόδοσης του αμερικάνικου 10ετούς ομολόγου πάνω από το 1,37% λόγω της ενίσχυσης –αν και ολίγον πρόωρα- των πληθωριστικών προσδοκιών, έχει αρχίσει να απασχολεί επενδυτές και αξιωματούχους τόσο στις ΗΠΑ, όσο και διεθνώς.(σ.σ: Μην ξεχνάμε άλλωστε ότι το αμερικανικό Treasury αποτελεί σημείο αναφοράς).
Προς το παρόν οι Κεντρικοί τραπεζίτες έχουν περιοριστεί σε λεκτικές παρεμβάσεις, όπως εκείνη του Πάουελ ότι τα επιτόκια και η νομισματική πολιτική θα παραμείνουν υποστηρικτικά μέχρι να έχουμε πλήρη ορατότητα για την οικονομία, ακόμα και αν αυτό συνεπάγεται ότι θα επιτραπεί στον πληθωρισμό να ξεπεράσει, έστω πρόσκαιρα, τον στόχο του 2%.
Οι Κεντρικοί Τραπεζίτες όμως πάντα φροντίζουν έγκαιρα και σε ανύποπτο χρόνο για τις οπισθοφυλακές τους.
Αν κανείς δει τα πρακτικά της συνεδρίασης της FOMC στις 9-10 Ιουνίου του 2020, θα συνειδητοποιήσει ότι η συζήτηση έχει ήδη ξεκινήσει όσον αφορά τα εργαλεία που θα πρέπει να επιστρατευτούν σε περίπτωση που οι λεκτικές παρεμβάσεις αρχίσουν να μην λειτουργούν.
Ένα από αυτά τα εργαλεία είναι το κλασικό- και όχι νέο- Yield Curve Control-YCC- ήτοι ο έλεγχος απόδοσης της καμπύλης.
Σε περίπτωση λοιπόν που οι αποδόσεις συνεχίζουν να ανεβαίνουν, είναι θέμα χρόνου να χρησιμοποιηθεί το συγκεκριμμένο εργαλείο το οποίο αν και ενέχει κινδύνους, έχει αποδειχτεί όπως θα δούμε παρακάτω ότι από μία αξιόπιστη Κεντρική Τράπεζα μπορεί να χρησιμοποιηθεί αποτελεσματικά.
Δεδομένου ότι θα ακούμε ολοένα και περισσότερο για το περίφημο YCC , ας δούμε τι είναι ακριβώς.
Πώς λειτουργεί ο Έλεγχος Καμπύλης Απόδοσης YCC
Η καμπύλη αποδόσεων –yield curve- είναι η γραφική απεικόνιση της σχέσης της απόδοσης των ομολόγων της ίδιας πιστωτικής ποιότητας αλλά διαφορετικής ημερομηνίας λήξης . Όταν πρόκειται για κυβερνητικά ομόλογα, η καμπύλη αποδόσεων αποτελεί το προφίλ των επιτοκίων μιας χώρας και χρησιμοποιείται ως βαρόμετρο της μελλοντικής πορείας των επιτοκίων και ως εκ τούτου του κόστους δανεισμού. Αποτελεί λοιπόν έναν από τους πολλούς δείκτες που χρησιμοποιούνται για την εκτίμηση της πορείας του ΑΕΠ και της ανάπτυξης.
Το ζητούμενο ειδικά για τις οικονομίες με μεγάλο χρέος, είναι η βελτιστοποίηση της καμπύλης επιτοκίων κάτι που προϋποθέτει εκδόσεις με χαμηλότερα επιτόκια και απεικονίζεται γραφικά με μείωση της κλίσης της καμπύλης. Εδώ ακριβώς εδράζονται οι ανησυχίες τόσο για μελλοντική αύξηση των επιτοκίων σε περίπτωση που ξεφύγει ο πληθωρισμός νωρίτερα, όσο και της πρόσφατης αύξησης των αποδόσεων στις αγορές ομολόγων, καθώς αμφότερα θα «μετατοπίσουν» το σημείο εκκίνησης του επιτοκίου των νέων εκδόσεων, καθιστώντας τον δανεισμό ακριβότερο.
Οι Κεντρικές Τράπεζες λοιπόν θα πρέπει να προετοιμάσουν από τώρα τα εργαλεία προκειμένου να εξασφαλίσουν ότι οι αποδόσεις δεν θα ξεφύγουν πάνω από ένα ανεκτό όριο.
Ένα από αυτά τα εργαλεία είναι το Yield Curve Control-YCC- το οποίο στοχεύει στον έλεγχο των επιτοκίων σε συγκεκριμμένα μέρη της καμπύλης απόδοσης.
Συνήθως , το εργαλείο YCC στοχεύει κατευθείαν στα προβληματικά σημεία της καμπύλης, ορίζοντας ανώτατα όρια απόδοσης σε συγκεκριμένες λήξεις. Επειδή οι τιμές και οι αποδόσεις των ομολόγων σχετίζονται αντιστρόφως, αυτό συνεπάγεται επίσης κατώτατο όριο τιμών στις στοχευμένες λήξεις.
Εάν οι τιμές των ομολόγων των στοχευμένων προθεσμιών παραμείνουν πάνω από το προκαθορισμένο όριο- άρα οι αποδόσεις κάτω από το όριο- η Κεντρική Τράπεζα δεν κάνει τίποτα. Ωστόσο, εάν οι τιμές πέσουν κάτω από το κατώτατο όριο- άρα η άνοδος των αποδόσεων ξεπεράσει το προκαθορισμένο ταβάνι- η Κεντρική Τράπεζα αγοράζει τα «στοχευμένα» ομόλογα, αυξάνοντας τη ζήτηση και επομένως την τιμή αυτών των ομολόγων. Με αυτόν τον τρόπο έχει τον έλεγχο του yield.
Παραδείγματα επιτυχίας
Στα πρακτικά της συνεδρίασης της FOMC στις 9-10 Ιουνίου, οι εισηγητές της υιοθέτησης του Ελέγχου της Καμπύλης Απόδοσης επισήμαναν τρία επιτυχημένα παραδείγματα YCC: Την πολιτική της Federal Reserve κατά τη διάρκεια και μετά τον Β 'Παγκόσμιο Πόλεμο, την πολιτική της Τράπεζας της Ιαπωνίας που εγκρίθηκε το 2016 και την πολιτική της Reserve Bank of Australia που εγκρίθηκε τον Μάρτιο 2020.
Σημείωσαν δε ότι βάση των πρότερης ιστορίας, η υιοθέτηση του συγκεκριμμένου εργαλείου από μια αξιόπιστη Κεντρική Τράπεζα επιτρέπει πολλές φορές τη διαμόρφωση της καμπύλης απόδοσης με χαμηλότερο ποσό πραγματικών αγορών από την Κεντρική Τράπεζα, βελτιώνοντας έτσι την αποδοτικότητα.
Ο λόγος; Ότι και μόνο στην ανακοίνωση υιοθέτησης του μέτρου η αγορά σπεύδει να μιμηθεί την πολιτική της Κεντρικής Τράπεζας αγοράζοντας τις συγκεκριμμένες λήξεις για τις οποίες έχει τεθεί όριο τιμής, με αποτέλεσμα οι αποδόσεις να επανέρχονται στο επιθυμητό εύρος πριν εξαντλήσει η Κεντρική Τράπεζα τις προγραμματισμένες αγορές.
YCC στις ΗΠΑ
Οι ΗΠΑ πραγματοποίησαν τεράστιες δαπάνες χρέους για να χρηματοδοτήσουν τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο και η Fed «κάλυψε» τις αποδόσεις προκειμένου να διατηρήσει το κόστος δανεισμού χαμηλό και σταθερό.
Τον Απρίλιο του 1942, τα βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα (25 έτη και άνω) επιτόκια συνδέθηκαν με το ανώτατο εύρος 0,38% και 2,5%, αντίστοιχα. (σ.σ:Αυτά τα ανώτατα όρια ήταν σε μεγάλο βαθμό αυθαίρετα).
Καθώς οι ΗΠΑ συνέχισαν να αυξάνουν το χρέος, η Fed ήταν υποχρεωμένη να συνεχίσει να αγοράζει τίτλους ώστε να διατηρεί τα στοχευμένα επιτόκια, «ξεχειλώνοντας» το μέγεθος του ισολογισμού.
Καθώς το κοινό προτιμούσε να κατέχει ομόλογα υψηλότερης απόδοσης, κατευθυνόταν στις πιο μακροπρόθεσμες λήξεις. Έτσι η Fed αγόρασε μεγάλο αριθμό βραχυπρόθεσμων λήξεων, αυξάνοντας την προσφορά χρήματος και διατηρώντας το χαμηλό επιτόκιο.
Μετά το τέλος του πολέμου, τα μέλη της FOMC ασχολήθηκαν περισσότερο με την αντιμετώπιση του γρήγορου πληθωρισμού που πραγματοποιήθηκε. Ωστόσο, ο Πρόεδρος Χάρι Σ. Τρούμαν και ο Υπουργός Οικονομικών εξακολουθούσαν να ευνοούν την διατήρηση της πολιτικής της YCC προστατεύοντας την αξία των ομολόγων του Πολέμου μέσω της διατήρησης ενός κατώτατου ορίου τιμών.
Το 1947, ο πληθωρισμός ήταν πάνω από 17% και η Fed τερμάτισε το όριο των βραχυπρόθεσμων αποδόσεων σε μια προσπάθεια να καταπολεμήσει τις αναπτυσσόμενες πληθωριστικές πιέσεις. Το 1950 οι ΉΠΑ εισήλθαν στον πόλεμο της Κορέας το χρέος συνέχισε να αυξάνεται και η στόχευση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων συνέβαλε στην ταχύτερη αύξηση του χρήματος αλλά και στην αύξηση των πληθωριστικών πιέσεων. Τον Μάρτιο του 1951, καθώς ο ετήσιος πληθωρισμός ήταν πάνω από 20% και ενάντια στις επιθυμίες των δημοσιονομικών πολιτικών, η στόχευση επιτοκίων τερματίστηκε από το Υπουργείο Οικονομικών και τη FED.
YCC στην Ιαπωνία
Η Τράπεζα της Ιαπωνίας εφάρμοσε το YCC το 2016. Το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο και το 10ετές επιτόκιο των κρατικών ομολόγων ορίστηκαν στο -0,1% και 0% αντίστοιχα.
Το εργαλείο YCC συμπλήρωσε την νομισματική χαλάρωση της Ιαπωνίας και την πολιτική αρνητικών επιτοκίων. Η πολιτική του QE είχε ως αποτέλεσμα ετήσιες αγορές ομολόγων περίπου 100 τρισεκατομμύρια γιεν έως το 2016, αυξάνοντας σημαντικά το μέγεθος του ισολογισμού της Τράπεζας της Ιαπωνίας. Με την υιοθέτηση της YCC, οι αγορές ομολόγων μειώθηκαν σε περίπου 70 τρισεκατομμύρια γιεν, καθώς η αγορά ανέλαβε μέρος της δράσης. Επιπλέον, ο μηνιαίος ρυθμός πληθωρισμού, όπως μετράται από την ποσοστιαία μεταβολή σε ετήσια βάση του ΔΤΚ, παρέμεινε πάνω από το μηδέν από την έναρξη ισχύος του YCC.
Από τότε που ανακοίνωθηκε η χρήση του YCC, η Τράπεζα της Ιαπωνίας πέτυχε την επίτευξη του στόχου της να διατηρήσει το 10ετές κρατικό επιτόκιο πέριξ του 0%, όπως φαίνεται και στο παρακάτω σχήμα, ενώ το μέγεθος του «υπολοίπου» της αυξήθηκε πολύ πιο σταδιακά από ό, τι πριν από τη χρήση του εργαλείου YCC. (σ.σ:Η κρίση βέβαια της πανδημίας επιβάρυνε και πάλι τον ισολογισμό της).
YCC στην Αυστραλία
Ένα από τα πιο πρόσφατα παραδείγματα είναι εκείνο της Reserve Bank of Australia (RBA) η οποία εφάρμοσε το YCC στις 19 Μαρτίου 2020, αγοράζοντας ομόλογα αξίας 52 δισεκατομμυρίων δολαρίων Αυστραλίας για να διατηρήσει τον στόχο του 0,25% στα τριετή ομόλογα. Το μεγαλύτερο μέρος των αγορών πραγματοποιήθηκε μεταξύ 19 Μαρτίου και 6 Μαΐου. Οι αγορές σταμάτησαν έως τις 5-6 Αυγούστου, καθώς η τριετής απόδοση ήταν ελαφρώς πάνω από τον στόχο. Περαιτέρω οι αγορές θα συνεχιστούν εάν η απόδοση αποκλίνει από το ποσοστό-στόχο. Έκτοτε η απόδοση παραμένει πέριξ του στόχου, όπως φαίνεται στο παρακάτω σχήμα.
Συμπέρασμα
Όπως επισημάνθηκε και από τους Αξιωματούχους της Federal Reserve Bank of Dallas, τα πρόσφατα παραδείγματα της Ιαπωνίας και της Αυστραλίας καθώς και η εμπειρία της Fed στη δεκαετία του 1940, αποδεικνύουν ότι το εργαλείο YCC είναι αποτελεσματικό για τη στόχευση των επιτοκίων σε κάποιο τμήμα ή τμήματα της καμπύλης απόδοσης. Το δίδαγμα από αυτά τα τρία παραδείγματα είναι ότι η πολιτική YCC μπορεί να εφαρμοστεί με τέτοιο τρόπο, ώστε να ελεχθούν οι αποδόσεις και ταυτόχρονα ν’αποφευχθεί μια σημαντική επέκταση στον ισολογισμό της Κεντρικής Τράπεζας .
Ωστόσο, είναι σημαντικό να αναγνωρίσουμε ότι κάθε πολιτική έχει μειονεκτήματα. Για παράδειγμα, εάν η Fed υιοθετήσει μια τέτοια πολιτική και το κοινό την αντιληφθεί ως χρηματοδότηση ελλείμματος, τότε είναι πιθανό να αυξηθούν οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό, απειλώντας τον μακροπρόθεσμο στόχο της σταθερότητας των τιμών της Fed. Αυτό συνέβη στις ΗΠΑ τη δεκαετία του 1940 και στις αρχές της δεκαετίας του 1950 και οδήγησε στο Treasury-Fed Accord το 1951.
Αν επίσης για οποιοδήποτε λόγο τεθεί θέμα αξιοπιστίας της Κεντρικής Τράπεζας, γίνεται κατανοητό ότι η στρατηγική αυτή θα είναι καταδικασμένη να αποτύχει.
Όσον αφορά την υιοθέτηση του εργαλείου αυτού από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, θα επισημάνουμε ότι είναι αρκετά περίπλοκο, μιας και η στόχευση θα πρέπει να καλύψει 19 καμπύλες κρατικών αποδόσεων και όχι μία. Υπάρχουν όμως και εναλλακτικές, τις οποίες θα παρουσιάσουμε αν και όταν έρθει η ώρα.
Αποποίηση Ευθύνης
Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμία περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή για την αγορά ή πώληση των αναφερόμενων προϊόντων. Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, καμία διασφάλιση δε δίνεται ότι είναι πλήρεις ή ακριβείς και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
