Ακόμη και αν η Ελλάδα καταφέρει προσωρινά, με ηρωική προσπάθεια, να επιτύχει πλεόνασμα 3,5% του ΑΕΠ, ελάχιστες χώρες έχουν καταφέρει να «πιάσουν» και να διατηρήσουν τόσο υψηλά επίπεδα πρωτογενών πλεονασμάτων για διάστημα μίας δεκαετίας ή και παραπάνω και, είναι εξαιρετικά απίθανο αν η Ελλάδα μπορεί να πετύχει κάτι τέτοιο, αναφέρει στην έκθεσή του για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο. Και αυτό, όπως εξηγούν οι οικονομολόγοι του Ταμείου, λόγω της αδυναμίας των θεσμών της χώρας στη χάραξη πολιτικής, και των προβολών που δείχνουν ότι η ανεργία θα παραμείνει σε διψήφια ποσοστά για πολλές δεκαετίες.
Μάλιστα, όπως αναφέρεται στην έκθεση, ακόμα και το μικρό πρωτογενές πλεόνασμα του 2013 αποδείχθηκε βραχύβιο, καθώς δύο διαδοχικές κυβερνήσεις, που καλύπτουν όλο το πολιτικό φάσμα, σύντομα υπέκυψαν στις πιέσεις για να το δαπανήσουν.
Επίσης, το Ταμείο στην έκθεσή του σημειώνει ότι στην περίπτωση της Ελλάδας οι ανησυχίες για την παραμονή της στην ευρωζώνη έχουν μεγάλη βαρύτητα στην εμπιστοσύνη των επενδυτών και, για να τερματιστούν οι εικασίες επ'' αυτού, θα πρέπει για τα επόμενα πολλά χρόνια να αποσυνδεθούν τα μέτρα ανακούφισης του χρέους από την υλοποίηση του προγράμματος προσαρμογής.
Για τους λόγους αυτούς, το Ταμείο προτείνει να τεθεί στόχος πρωτογενούς πλεονάσματος όχι πάνω από 1,5% του ΑΕΠ. Ένας τέτοιος στόχος θεωρείται εφικτός, αν και παραμένει φιλόδοξος, καθώς υποδηλώνει ότι η δημοσιονομική προσαρμογή θα πρέπει να υποστηριχθεί από πολύ πιο ισχυρές μεταρρυθμίσεις και με πολύ μεγαλύτερη αποφασιστικότητα, σε σχέση με αυτή που επιδεικνύουν μέχρι σήμερα η Ελλάδα και η Ευρώπη.
Στην έκθεσή του το Ταμείο προτείνει αλλαγή στον τρόπο αξιολόγησης της βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους, με έμφαση στις μικτές/ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες (GFN), έναντι του δείκτη χρέος/ΑΕΠ. Και για να καταστεί βιώσιμο το ελληνικό χρέος, τα επίπεδα των μικτών χρηματοδοτικών αναγκών της Ελλάδας θα πρέπει να παραμείνουν χαμηλά για μεγάλο χρονικό διάστημα, προκειμένου το χρέος να μειωθεί τόσο, ώστε να επιτρέψει μια μεγαλύτερης κλίμακας επιστροφή της Ελλάδας στις αγορές.
Το ΔΝΤ εκτιμά ότι θα πρέπει να παραμείνουν ανάμεσα στο 15%-20% του ΑΕΠ μέχρι το 2060. Το κάτω όριο αυτού του εύρους θα πρέπει να καταστεί δεσμευτικό για το ορατό μέλλον, μέχρι το θεσμικό πλαίσιο στην Ελλάδα να ισχυροποιηθεί αρκετά και να φτάσει τα επίπεδα των ανεπτυγμένων οικονομιών. Και τονίζει, μεταξύ άλλων, ότι λύσεις που προσφέρουν προσωρινή μόνο ανακούφιση στο χρέος, αλλά δεν θέτουν το μέγεθός του σε μια πτωτική πορεία για το διάστημα μέχρι το 2060, δεν συνιστούν βιώσιμες λύσεις.
Όπως σημειώνει το ΔΝΤ, υπάρχει ένα σημαντικό κενό ανάμεσα στα εκτιμώμενα αποτελέσματα και στη βιωσιμότητα των στόχων που έχουν τεθεί. Οι αναθεωρημένες προβλέψεις δείχνουν ότι το ελληνικό χρέος μπορεί να φτάσει κοντά στο 174% του ΑΕΠ ως το 2020 και στο 167% του ΑΕΠ έως το 2022. Ωστόσο, όπως επισημαίνεται, με το νέο πλαίσιο που προτείνει για την αξιολόγηση του ελληνικού χρέους -ήτοι τις μικτές χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας έναντι του δείκτη χρέος προς ΑΕΠ- ξεπερνάται κατά πολύ το όριο του 15% επί του ΑΕΠ ήδη από το 2024 και το όριο του 20% από το 2029, φθάνοντας κοντά στο 30% το 2040 και στο 60% του ΑΕΠ το 2060.
Το ελληνικό χρέος, αν και μπορεί να μειωθεί οριακά κάτω του 160% του ΑΕΠ μέχρι το 2030, στη συνέχεια η δυναμική του είναι ανοδική, φθάνοντας περίπου το 250% του ΑΕΠ έως το 2060. Και αυτό, διότι το κόστος του θα αυξάνεται ότι ο δανεισμός από τις αγορές θα αντικαθιστά τα διμερή δάνεια, και αυτό υπερ-αντισταθμίζει τα όποια οφέλη θα έχει η μείωση του χρέους για την ανάπτυξη και το πρωτογενές πλεόνασμα.
Τράπεζες-αποκρατικοποιήσεις
Μεταξύ άλλων, το Ταμείο επισημαίνει ότι οι διαδοχικές ανακεφαλαιοποιήσεις των τραπεζών έχουν επιβαρύνει το δημόσιο χρέος με ένα ποσό που ξεπερνά το 24% του ΑΕΠ (43 δισ. ευρώ), ωστόσο τονίζει ότι μια σειρά από παράγοντες, όπως η συνεχιζόμενη διόγκωση των "κόκκινων" δανείων, απαιτούν να δημιουργηθεί ένα μαξιλάρι ύψους 10 δισ. ευρώ από τα κεφάλαια των 20 δισ. ευρώ που δεν έχουν χρησιμοποιηθεί μέχρι σήμερα.
Αξιοσημείωτη είναι η -εξαιρετικά χαμηλή- πρόβλεψη του Ταμείου και για τις αποκρατικοποιήσεις, το ύψος των οποίων εκτιμάται ότι δεν θα ξεπεράσει τα 5 δισ. ευρώ στο διάστημα 2015-2030, εκ των οποίων τα 2 δισ. ευρώ έως το 2018.
Πως θα πρέπει να γίνει η ανακούφιση του χρέους
Βραχυπρόθεσμα: H επόμενη δόση του ESM θα μπορούσε να παρασχεθεί με τους νέους όρους (επιμήκυνση ωρίμανσης, αναβολές πληρωμών και σταθερό επιτόκιο) για να δοθεί ένα ισχυρό μήνυμα στις αγορές σχετικά με τη δέσμευση των ευρωπαίων εταίρων?πάνω σε όλα τα στοιχεία της αναδιάρθρωσης.
Μεσοπρόθεσμα: Καθορισμός σταθερών επιτοκίων, αναβολές πληρωμών και παράτασης των προθεσμιών λήξης θα πρέπει να εφαρμοστούν κατά τη διάρκεια της περιόδου του προγράμματος. Για παράδειγμα, στο τέλος κάθε επιτυχημένου έτους της εφαρμογής του προγράμματος, την εξυπηρέτηση του χρέους, λήξεις και επιτόκια που αντιστοιχούν στο ένα τρίτο των δόσεων των EFSF/ESM/ Διμερών δανείων?θα μπορούσαν να αναδιαρθρώνονται, με προτεραιότητα στις δόσεις μικρότερης ωρίμανσης.
Σχετικά με τον καθορισμό των επιτοκίων των υφιστάμενων δανείων, αυτό θα μπορούσε να εφαρμοστεί από τον ESM με την μετατόπιση της στρατηγικής χρηματοδότησης του από βραχυπρόθεσμες σε μακροπρόθεσμες χρηματοδοτήσεις, κάνοντας χρήση και άμεσων εκδόσεων ομολόγων και παραγώγων (swaps και options), κάτι που πολλές χώρες με πιστοληπτική αξιολόγηση ΑΑΑ έχουν υλοποιήσει επιτυχώς. Αν κομμάτια της αναχρηματοδότησης δεν μπορούν να γίνουν αποκλειστικά μέσα από τις αγορές, τότε τα κράτη-μέλη ίσως χρειαστεί να αναλάβουν περισσότερες δεσμεύσεις.
Μακροπρόθεσμα: Για να εξασφαλιστεί υψηλή πιθανότητα βιωσιμότητας, και με δεδομένο ότι ο δανεισμός της Ελλάδος από το ΔΝΤ ξεπερνά τα όρια του Μηχανισμού Ειδικής Πρόσβασης, θα μπορούσε να εξεταστεί -μετά τη λήξη του προγράμματος- η δημιουργία ένας αυτόματου μηχανισμού?που να συνδέει την μελλοντική εξυπηρέτηση του χρέους με έκτακτους παράγοντες (όπως οι αναταράξεις του ΑΕΠ)
Ο μηχανισμός αυτός θα μπορούσε προσαρμόζει συμμετρικά την εξυπηρέτηση του χρέους με τις αναταράξεις του ΑΕΠ, παρέχοντας προστασία στους οφειλέτες και κάποιο περιθώριο κέρδους στους πιστωτές.
Αναπροσαρμογή των όρων των δανείων
Μια ουσιαστική αναπροσαρμογή (reprofiling) των όρων των ευρωπαϊκών δανείων προς της Ελλάδα είναι απαιτούμενη ώστε να περιέλθει το χρέος περίπου στο 20% των μικτών χρηματοδοτικών αναγκών μέχρι το 2040 και ένα επιπλέον 20% εώς το 2060, σύμφωνα με την έκθεση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους.
Συγκεκριμένα, το ΔΝΤ σημειώνει ότι έχει προτείνει ο υπολογισμός του ελληνικού χρέους να γίνεται βάσει των μικτών χρηματοδοτικών αναγκών και όχι ως ποστοστό του ΑΕΠ, καθώς μπορεί να εκφράσει καλύτερα την πραγματική επιβάρυνση του χρέους της χώρας, δεδομένου ότι το μεγαλύτερο μέρος τους παρέχεται από τους Ευρωπαίους εταίρους με ιδιαίτερα ευνοϊκούς όρους.
Η αναδιάρθρωση που αναφέρεται ότι θα μπορούσε να διατηρήσει το χρέος σε καθοδική πορεία, στηρίζεται σε ένα συνδυασμό τριών μέτρων.
- Παράταση της ωριμότητας των ομολόγων του EFSF, του ESM και των διμερών δανείων. Συγκεκριμένα, παράταση της ωριμότητας των δανείων του EFSF εώς 14 έτη, του ESM εώς 10 έτη και εώς 30 για τα διμερή δάνεια, μπορούν να μειώσουν τις μικτές χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας και την αναλογία του χρέους εώς 7,25% του ΑΕΠ μέχρι το 2060. Το μέτρο αυτό είναι ανεπαρκές από μόνο του, όπως αναφέρει το ΔΝΤ, για την αποκατάσταση της βιωσιμότητας.
- Αναβολές πληρωμών: Τα δάνεια του EFSF έχουν ήδη επιμηκυνθεί νωρίτερα και τα δάνεια του ESM έχουν δοθεί με μεγάλη περίοδο χάριτος και ωρίμανσης. Η περαιτέρω?επέκταση των αναβολών για την εξυπηρέτηση του χρέους θα μπορούσε να συμβάλει στη μείωση των μικτών χρηματοδοτικών αναγκών κατά 17% του ΑΕΠ μέχρι το 2040 και 24% μέχρι το 2060 και – επιτρέποντας στην Ελλάδα να επωφεληθεί από τα χαμηλά επιτόκια του ESM για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα- θα μπορούσε να μειώσει το χρέος κατά 84% του ΑΕΠ μέχρι το 2060 ( Αυτό θα συνεπάγεται επέκταση των περιόδων χάριτος για το υφιστάμενο χρέος που κυμαίνονται από τα 6 έτη στα δάνεια του ESM έως τα 17 και 20 χρόνια για τα δάνεια του EFSG??και των διμερών δανείων αντίστοιχα, καθώς και την επέκταση της τρέχουσας αναβολής για τις πληρωμές τόκων για τα δάνεια του EFSF με 17 επιπλέον έτη και των EFSF και διμερών έως και 24 έτη). Ωστόσο ακόμη και σε αυτή την περίπτωση οι μικτές χρηματοδοτικές ανάγκες θα υπερβαίνουν το 20% μέχρι το 2050 και το χρέος θα βρίσκεται σε ανοδική πορεία.
- Σταθερά επιτόκια: Για να εξασφαλιστεί η βιωσιμότητα του χρέους, τα επίσημα επιτόκια πρέπει να παραμείνουν σε χαμηλά επίπεδα για μεγάλο χρονικό διάστημα και να μην ξεπερνά το 1,5% μέχρι το 2040. Σ'' αυτό το πλαίσιο, ο ESM θα μπορούσε να εκμεταλλευτεί το θετικό περιβάλλον επιτοκίων με το να προσπαθήσει να “κλειδώσει'' τα επιτόκια για όλο το πακέτο δανείων του EFSF/ESM, στα τρέχουσα επιτόκια της αγοράς, ενώ παράλληλα να μειώσει δραστικά το spread στα διμερή δάνεια. Αν η αγορά για μακράς διάρκειας ομόλογα δεν μπορεί να απορροφήσει το συνολικά εκτιμώμενο απόθεμα ύψους 200 δισ. ευρώ που θα πρέπει να έχουν τοποθετηθεί κατά τη διάρκεια του προγράμματος, τότε τα κράτη μέλη θα πρέπει να βρουν διαφορετικό τρόπο για να εξασφαλίσουν ότι το κόστος της αναχρηματοδότησης του ελληνικού χρέους δε θα πέσει στην Ελλάδα. Συνεπώς, η σταθεροποίηση των επιτοκίων θα απαιτούσε μια δέσμευση από την πλευρά των κρατών-μελών να επανορθώσουν τον ESM για τις απώλειες που σχετίζονται με τα σταθερά επιτόκια στα ελληνικά δάνεια ή κάποια παρόμοια δέσμευση. Αυτό σίγουρα θα αποτελούσε αντικείμενο διχασμού ανάμεσα στα κράτη-μέλη, καθώς υπάρχουν περιορισμοί – πολιτικοί και νομικοί – για τέτοιου τύπου δεσμεύσεις στο εσωτερικό της νομισματικής ένωσης. Η πρόσθεση του συγκεκριμένου μέτρου στα δύο παραπάνω βοηθάει στη μείωση του χρέους κατά 53% του ΑΕΠ έως το 2040 και κατά 151% έως το 2060, ενώ στοχεύει στη μείωση των μικτών χρηματοδοτικών αναγκών κατά 22% έως το 2040 και κατά 39% έως το 2060, στοιχεία που ικανοποιούν τους στόχους βιωσιμότητας που αναφέρθηκαν νωρίτερα.
Η προτεινόμενη αναδιάρθρωση του χρέους δημιουργεί εξοικονόμηση της τάξης του 50% του ΑΕΠ της καθαρής παρούσας αξίας (NPV).
Από το ποσό αυτό, 18-24% του ΑΕΠ (31-42 δισ. δολάρια) οφείλεται στον καθορισμό του επιτοκίου ενώ το υπόλοιπο οφείλεται στην αναβολή των πληρωμών και τις επεκτάσεις στις περιόδους ωρίμανσης.
Είναι σημαντικό, παρατεταμένες διευκολύνσεις πληρωμών και τόκων χωρίς τον καθορισμό του υποκείμενου επιτοκίου δεν θα είναι αρκετή καθώς το απόθεμα των αναβαλλόμενων τόκων θα επιτεινόταν σε σχετικά υψηλά κυμαινόμενα επιτόκια, τα οποία θα μπορούσαν να εκθέσουν περαιτέρω την Ελλάδα σε κίνδυνο επιτοκίου. 
Οι κίνδυνοι παραμένουν
Πάντως, όπως αναφέρεται στην ίδια έκθεση, ακόμη και κάτω από τα προτεινόμενα σενάρια αναδιάρθρωσης του χρέους, η δυναμική του χρέους παραμένει εξαιρετικά ευαίσθητη σε αναταράξεις. Τα δύο σενάρια αναταράξεων που αξιολογούνται από το ΔΝΤ είναι:
- Θετικό σενάριο: Ισχυρότερες από το αναμενόμενο πολιτικές, με αποτέλεσμα σχετικά μεγαλύτερη αύξηση (1,5%) και καμία πρόσθετη ανάγκη ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών, σε συνδυασμό με την αναδιάρθρωση του χρέους όπως προτείνεται, θα οδηγούσε σε χαμηλότερες μικτές χρηματοδοτικές ανάγκες (παραμένου κοντά στο 15% του ΑΕΠ μέχρι το 2060) και ταχύτερη μείωση του χρέους, το οποίο δημιουργεί έναν ενάρετο κύκλο της χαμηλότερων της αγοράς επιτοκίων και χαμηλότερων επιπέδων χρέους σε μακροπρόθεσμο επίπεδο.
Το σενάριο αυτό δείχνει τη σημασία της προώθησης των διαρθρωτικών και δημοσιονομικών μεταρρυθμίσεων που μπορούν να ενισχύσουν την αύξηση της παραγωγικότητας και να διασφαλίσουν ότι ο τραπεζικός τομέας μπορεί να στηρίξει την οικονομία μακροπρόθεσμα.
- Αρνητικό σενάριο: Με ασθενέστερες από το αναμενόμενο, με αποτέλεσμα μικρότερη μακροπρόθεσμη αύξηση της ανάπτυξης (σταθεροποίηση στο 1%) και ένα χαμηλότερο πρωτογενές ισοζύγιο (σταθεροποίηση στο 1% του ΑΕΠ), η βιωσιμότητα του χρέους δεν θα μπορεί πλέον να διασφαλιστεί ακόμη και υπο την πρόταση αναδιάρθρωσης το Ταμείου με εκτεταμένες διευκολύνσεις πληρωμής και σταθερά επιτόκια.
Στην περίπτωση αυτή, η δυναμική τόσο του χρέους και όσο και των μικτών ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών της θα είναι ασταθής και θα αυξάνεται με την πάροδο του χρόνου, καθώς οι διευκολύνσεις πληρωμών δεν θα είναι πλέον επαρκείς για να εξασφαλίσουν ότι η Ελλάδα θα έχει πρόσβαση σε αγορές σε τιμές σύμφωνες με βιωσιμότητα.
Για να εξασφαλιστεί η βιωσιμότητα σε αυτό το σενάριο, σύμφωνα με προτεινόμενα κριτήρια οι τόκοι των δανείων του EFSF /ESM και των αναβαλλόμενων τόκων θα πρέπει να μειωθούν στο μηδέν από τα τρέχοντα χαμηλά επίπεδα (στην ουσία υπονοώντας άτοκα δάνεια) μέχρι περίπου το 2050.
Λαμβάνοντας υπόψη ότι η υπόθεση για πρωτογενές πλεόνασμα της τάξης του 1,5% για πολλές δεκαετίες εξακολουθεί να είναι αρκετά αισιόδοξη για τις περισσότερες μετρήσεις, το σενάριο αυτό δείχνει το μέγεθος των κινδύνων που παραμένουν για τη βιωσιμότητας του χρέους.
Συμπερασματικά
Σύμφωνα με το ΔΝΤ, η δέσμευση των Ευρωπαίων ηγετών το 2011 για επιπλέον στήριξη όποτε είναι αναγκαία μέχρι να αποκατασταθεί πλήρως η πρόσβαση στην αγορά δεδομένου ότι υπάρχει συμμόρφωση με το πρόγραμμα, υπήρξε σημαντική για την εκτίμηση του Ταμείου ότι το χρέος θα μπορούσε να παραμείνει σε βιώσιμη πορεία.
Ωστόσο, όπως επισημαίνεται, οι δεσμεύσεις κρίνεται ότι δεν είναι αρκετές όταν η προσήλωση στο πρόγραμμα παρεκκλίνει και κατά συνέπεια υφίστανται παρατεταμένες περίοδοι διακοπής των εκταμιεύσεων της χρηματοδότησης, με πλέον «δραματική» την απλώλεια στήριξης των ελληνικών τραπεζών από την ΕΚΤ, που συνέβη το περασμένο καλοκαίρι.
Είναι ζωτικής σημασίας, καταλήγει η έκθεση του ΔΝΤ, ότι η αξιοπιστία της ανάλυσης βιωσιμότητας του χρέους θα στηρίζεται σε μια φιλόδοξη αλλά ρεαλιστική πολιτική δεσμεύσεων από τις Αρχές.
Εξίσου σημαντικό είναι, τονίζεται, η ανάγκη εμπροσθοβαρούς ελάφρυνσης του χρέους να υλοποιηθεί πλήρως στη διάρκεια του προγράμματος, παράλληλα με ένα μηχανισμό αυτόματης ελάφρυνσης του χρέους μετά τη λήξη του προγράμματος, για να εξασφαλιστεί υψηλή πιθανότητα βιωσιμότητας.
*Δείτε ΕΔΩ ολόκληρη την έκθεση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου
