Καθώς εξαπλώνεται το ξέσπασμα του κορονοϊού, αναστέλλοντας τη λειτουργία της οικονομίας, λυγίζοντας τις χρηματιστηριακές αγορές και προκαλώντας φόβους για παγκόσμια ύφεση, τα ιστορικά επίπεδα εταιρικού χρέους απειλούν να εντείνουν ακόμα περισσότερο τις οικονομικές ζημίες. Οι εταιρείες που αντιμετωπίζουν σοβαρές επιβαρύνσεις χρέους, ενδέχεται να αναγκαστούν να μειώσουν το κόστος, να απολύσουν εργαζόμενους και να παγώσουν τις επενδύσεις, μέσα στην προσπάθεια τους να αποφύγουν την αθέτηση υποχρεώσεων.
Μέχρι το τέλος του 2019, οι εκκρεμείς οφειλές σε εταιρικά ομόλογα παγκοσμίως άγγιξαν το επίπεδο ρεκόρ των 13,5 τρισ. δολαρίων σύμφωνα με πρόσφατη έκθεση των Serdar Çelik και Mats Isaksson για τον Οργανισμό Οικονομικής Συνεργασίας και Ανάπτυξης. Ο αριθμός αυτός έχει διογκωθεί, καθώς πολλές εταιρείες έχουν πουλήσει ριψοκίνδυνα ομόλογα για να χρηματοδοτήσουν την ανάπτυξη τους στην καλύτερη περίπτωση, καθώς την τελευταία χρονιά ζήσαμε εκδόσεις χρέους και για μη «συμβατικούς»λόγους.
Οι ανησυχίες για το εταιρικό χρέος φαίνεται να ενισχύουν τον πανικό όταν αυτός εμφανίζεται στις παγκόσμιες αγορές, με τις σημαντικότερες Κεντρικές Τράπεζες να δίνουν γη και ύδωρ έναντι να κρατηθούν οι πιστωτικές γραμμές ανοικτές. Η ανησυχία για τον εταιρικό δανεισμό είναι άλλωστε ο βασικός λόγος που η Fed επέλεξε την επιθετική πτώση των επιτοκίων.
Η βόμβα της επενδυτικής βαθμίδας ΒΒΒ-
Στη γλώσσα των διαχειριστών πιθανός έκπτωτος άγγελος είναι μια επιχείρηση με αξιολόγηση BBB- και με αρνητικές προοπτικές και κάτω.
Η κίνηση των αξιολογήσεων είναι συνήθως ευαίσθητη για αυτήν την κατηγορία εταιρειών, ακόμα και σε ήρεμες συνθήκες των αγορών.
Αρκεί να αναφέρουμε ότι τα τελευταία δέκα χρόνια, η υποβάθμιση του rating από BBB- σε BB + οδηγεί στη διεύρυνση του spread κατά μέσο όρο κατά 76bp. Εξυπακούεται φυσικά ότι σε συνθήκες ανάλογες της παρούσης, η διεύρυνση του spread είναι πολλαπλάσια.
Όσον αφορά τη γεωγραφική κατανομή, οι ΗΠΑ κατέχουν το μεγαλύτερο ποσοστό των «έκπτωτων αγγέλων» στα τέσσερα από τα τελευταία πέντε χρόνια, δεδομένου ότι το μέγεθος της αγοράς ομολόγων τους ανέρχεται πάνω από 6 τρισ. δολάρια.
Οι αμερικανικές εταιρείες με αξιολόγηση BBB ανέλαβαν μεγαλύτερο χρέος τα τελευταία χρόνια ελέω των καλών μακροοικονομικών συνθηκών, αλλά και των χαμηλών επιτοκίων που προσέφεραν γενναιόδωρα οι Κεντρικές Τράπεζες ανά τον κόσμο. Χάρη ακριβώς σε αυτά τα χαμηλά επιτόκια είχαν μεγαλύτερη ελευθερία όσον αφορά την εξυπηρέτηση του χρέους, την έκδοση νέων χρεών, την επιμήκυνση του χρέος τους ή ακόμα και την αναβολή των σχεδίων απομόχλευσης.
Βέβαια θα πρέπει να σημειωθεί ότι κατά τη διάρκεια της μεγάλης μεταβλητότητας της αγοράς το 2018, οι εταιρείες με αξιολόγηση BBB- απέδειξαν την ικανότητά τους να μειώσουν τις πληρωμές μερισμάτων και να ενισχύσουν τον ισολογισμό τους. Όμως για να έχουμε όλο το κάδρο θα πρέπει να αναφέρουμε ότι ταυτόχρονα ήταν και τυχερές, καθώς ο κίνδυνος υποβάθμισης υποχώρησε αφού η Ομοσπονδιακή Τράπεζα της Αμερικής σηματοδότησε τον Μάρτιο του 2019 μια νέα χαλαρότητα.
Πολλά πράγματα από τότε όμως έχουν αλλάξει. Ο SARS-CoV-2 έχει μολύνει το οικονομικό τοπίο σε παγκόσμια κλίμακα, αλλάζοντας την διάθεση των επενδυτών απέναντι στην ανάληψη ρίσκου.
Προάγγελος ο κλάδος ενέργειας
Μέσα Μαρτίου η Bank of America Merrill Lynch εκπόνησε μελέτη όσον αφορά πιθανό μεγάλο κύμα χρεοκοπιών που δυνητικά θα μπορούσε να χτυπήσει την αμερικανική αλλά και τη διεθνή οικονομία. Σύμφωνα με το εισαγωγικό σημείωμα της μελέτης οι χρεοκοπίες των εταιριών θα αυξηθούν δραματικά τους επόμενους μήνες.
Όπως αναφέρεται χαρακτηριστικά: «Με βάση τα παρελθόντα στοιχεία ο κίνδυνος έχει δραματικά αυξηθεί στα εταιρικά ομόλογα. Καθώς οι εξελίξεις είναι δραματικές τις τελευταίες ημέρες, ορισμένοι δείκτες μας δείχνουν ότι απέχουμε 1,5 με 2 μήνες πριν υπάρξουν οι πρώτες μεγάλες επιθετικές χρεοκοπίες».
Προς το παρόν η μεγαλύτερη ανησυχία πηγάζει για τις εταιρείες σχιστολιθικού πετρελαίου των ΗΠΑ, οι οποίες συνθλίβονται από τη μείωση της ζήτησης αλλά και από τον πόλεμο τιμών μεταξύ Σαουδικής Αραβίας και Ρωσίας.
Ένα τρανταχτό παράδειγμα είναι η Occidental Petroleum Corp., η οποία έχει δει το κόστος χρηματοδότησής της να καταρρέει και την πιστοληπτική της ικανότητα να μειώνεται σε junk. (Σ.Σ: Τα ομόλογα λήξης 2024 έφτασαν yield 18,6% και τιμή 54 μονάδες βάσης).
Ένα άλλο παράδειγμα είναι η Halliburton, η οποία έχει υπερδιπλασιάσει το συνολικό χρέος της σε 11,5 δισεκατομμύρια δολάρια από το 2012 παρά τη συρρίκνωση εσόδων και κερδών.Πριν λίγες εβδομάδες συγκέντρωσε 1 δισ. δολάρια μέσω 10ετών ομολόγων με κουπόνι 2,9%. Η Halliburton δήλωσε ότι σκοπεύει να χρησιμοποιήσει τα έσοδα για να εξοφλήσει το ήδη υπάρχον χρέος. Υπόψιν ότι κατά τα επόμενα έξι χρόνια, αντιμετωπίζει πληρωμές χρεών ύψους 3,8 δισ. δολαρίων, ενώ η αγορά είναι γεμάτη από ανάλογες περιπτώσεις.
Εντούτοις, πολλοί αναλυτές θεωρούν ότι η αφερεγγυότητα στην ρευστότητα θα επεκταθεί και σε άλλες εταιρίες.
Ο όγκος των προβληματικών χρεών στις βιομηχανίες λιανικής, ψυχαγωγίας και καταλυμάτων, μεταξύ άλλων, έχει επίσης αυξηθεί, καθώς η οικονομική δραστηριότητα έχει καταρρεύσει λόγω του SARS-CoV-2, με την ταχύτητα επιδείνωσης να είναι πρωτοφανή σύμφωνα με την UBS. Ήδη από τις αρχές Μαρτίου τα εταιρικά ομόλογα που διαπραγματεύονταν κάτω από το 80% της ονομαστικής αξίας είχαν εκτιναχθεί πάνω από τα 533 δισ. δολάρια, ενώ την ίδια περίοδο συγκεντρώθηκε ένας σωρός προβληματικών δανείων και εταιρικών ομολόγων ύψους 1 τρισ. δολαρίων.
Ένα πιθανό δυστυχώς σενάριο είναι εκείνο όπου η ύφεση θα ωθήσει καταρχήν πολλά ομόλογα μη επενδυτικής πιστοληπτικής βαθμίδας (junk), σε χρεοκοπία. Εν συνεχεία το διαρκώς αναπτυσσόμενο σύμπαν των έκπτωτων αγγέλων μπορεί να οδηγήσει σε κατάρρευση των τιμών των ομολόγων και να προκαλέσει μια μαζική προσφυγή προς τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα. Στο τέλος της ημέρας, η ίδια αγορά θα καταστήσει τους όρους δανεισμού αυστηρότερους, όπως συνέβη με τα στεγαστικά δάνεια μετά την κατάρρευση των ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου (subprime mortgages).
Σε κίνδυνο το 40% του εταιρικού χρέους
Από το 2008, οι εταιρείες παγκοσμίως έχουν εκδώσει περίπου 1,8 τρισ. δολάρια σε νέα ομόλογα ετησίως. Πρόκειται για ρυθμό περίπου διπλάσιο από τα προηγούμενα επτά χρόνια.
Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο εξέτασε πέρυσι την κατάσταση σε οκτώ χώρες, συμπεριλαμβανομένων των Ηνωμένων Πολιτειών, της Ιαπωνίας, της Κίνας και αρκετών ευρωπαϊκών κρατών.
Το πόρισμα αυτής της έκθεσης, την οποία είχα εκτενώς παρουσιάσει σε ανάλυση που σας είχα στείλει τον Νοέμβριο του 2019, ήταν ότι ένα σοκ της μισής σοβαρότητας της κρίσης του 2008, θα έθετε σε κίνδυνο σχεδόν το 40% του συνολικού τους εταιρικού χρέους- πέριξ των 19 τρισ. δολαρίων- καθώς τα διαφυγόντα κέρδη θα δημιουργήσουν « διαφυγούσες» εκπληρώσεις υποχρεώσεων.
Έναντι να επιβραδύνουμε την πανδημία του SARS-CoV-2 ώστε να δώσουμε στα συστήματα υγείας τον ζωτικό χρόνο και χώρο για να ανταποκριθούν στις αυξημένες απαιτήσεις νοσηλείας, έχουμε αναγκαστικά παγώσει την οικονομική δραστηριότητα στο μεγαλύτερο φάσμα της. Το σοκ του lockdown στην οικονομία προφανώς και δεν οριοθετείται μόνο στο ήμισυ της ισχύος του χρηματοπιστωτικού σοκ του 2008.
Οι εκτιμήσεις για την ύφεση αγγίζουν ακόμα και διψήφια νούμερα από κάποιους αναλυτές, ενώ τα πρώτα macro αντανακλούν το μέγεθος της αβεβαιότητας αναφορικά με τον αντίκτυπο της πανδημίας. Για παράδειγμα ο σύνθετος ΡΜΙ στη Γερμανία, ο οποίος καταγράφει τις εξελίξεις στον τομέα της μεταποίησης και των υπηρεσιών που από κοινού αντιστοιχούν σε περισσότερο από τα δύο τρίτα της οικονομίας, υποχώρησε στις 37,2 μονάδες τον Μάρτιο από τις 50,7 μονάδες τον Φεβρουάριο, έναντι εκτιμήσεων για προσγείωση στις 40,6 μονάδες.
H κατάρρευση του PMI υπογραμμίζει ότι η Γερμανία οδηγείται σε ύφεση και μάλιστα σε σοβαρή ύφεση, ενώ δεν αναμένεται οι δείκτες PMI και στις υπόλοιπες οικονομίες να είναι πιο ενθαρρυντικοί, τουλάχιστον για έναν μήνα ακόμα.
Καταλήγουμε λοιπόν στο λογικό συμπέρασμα ότι η τρέχουσα κρίση θα μπορούσε να απειλήσει το βουνό εταιρικού χρέους, απελευθερώνοντας έναν κύκλο απολύσεων και περικοπών των επιχειρηματικών δαπανών που θα πλήξουν εκ νέου την ήδη ταλαιπωρημένη οικονομία.
Γι’ αυτό άλλωστε οι χρηματοπιστωτικές αγορές παρουσιάζουν ήδη σημάδια μεγάλου άγχους.
Οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες πληρωμές τόκων σε αντάλλαγμα για τη χορήγηση δανείων σε λιγότερο φερέγγυες εταιρείες, ορισμένες επιχειρήσεις καθυστερούν τις προγραμματισμένες πωλήσεις ομολόγων τους και οι οργανισμοί αξιολόγησης κινούνται προς την κατεύθυνση υποβάθμισης των πιο απογοητευτικών εταιρικών δανειοληπτών.
Όταν ξεκινήσει ακριβώς αυτό το γαϊτανάκι των υποβαθμίσεων, πιθανότατα να αρχίσουμε να πλησιάζουμε και το τελικό πόδι της πτώσης.
To δεύτερο σημείο ανάφλεξης
O δείκτης χρέους προς περιουσιακά στοιχεία βρίσκεται στο υψηλότερο σημείο των τελευταίων 20 ετών σύμφωνα με την Fed. Η μεγάλη διόγκωση του χρέους δεν περιλαμβάνει μόνο τη σημαντική αύξηση του δανεισμού από επιχειρήσεις που βαθμολογούνται μόνο ένα επίπεδο πάνω από τα «σκουπίδια».
Το δεύτερο πιο πιθανό σημείο ανάφλεξης είναι τα μοχλευμένα δάνεια- leverage loans- τα οποία χορήγησαν ακόμα και κορυφαίες τράπεζες όπως η Goldman Sachs και η JPMorgan, και τα οποία –επιεικώς- υπολογίζονται σε κάτι περισσότερο από 1 τρισ. δολάρια.
Πρόκειται για έναν τύπο επικίνδυνης τραπεζικής δανειοδότησης σε εταιρείες που εμφανίζουν ήδη υψηλό επίπεδο χρέους. Μέχρι πρόσφατα, τα εν λόγω δάνεια χορηγούνταν συνήθως σε εταιρείες που δεν ήταν ήδη βαθιά χρεωμένες. Αλλά τα τελευταία δύο χρόνια, στους μεγαλύτερους δανειολήπτες παρουσιάζονται οι πιο χρεωμένες εταιρείες των ΗΠΑ, σύμφωνα πάντα με την Fed.
Κατά το πρώτο εξάμηνο του περασμένου έτους, περίπου το 40 τοις εκατό των μοχλευμένων δανείων χορηγήθηκε σε εταιρείες με δείκτη χρέους προς κέρδη 6 προς 1 ή μεγαλύτερο.
Οι παρατηρητές, συμπεριλαμβανομένης της Fed, προειδοποίησαν επί σειρά ετών ότι οι υπερβολικές δανειοληψίες από εταιρείες υποδεέστερων αξιολογήσεων πιστοληπτικής ικανότητας, θα μπορούσαν ενδεχομένως να προκαλέσουν τρύπα στην οικονομία των ΗΠΑ.
Οι επενδυτές φυσικά έναντι να πετύχουν αποδόσεις σε έναν κόσμο αρνητικών επιτοκίων αγνοούσαν επιδεικτικά αυτές τις προειδοποιήσεις.
Τώρα, καθώς η Wall Street παλεύει με μια παγκόσμια επιδημία, οι συναγερμοί χρέους δείχνουν πως οι επενδυτές επαναξιολογούν τους κινδύνους που αγνοούσαν κατά τη διάρκεια της μακράς οικονομικής επέκτασης.
Όπως χαρακτηριστικά δήλωσε σε ένα ξέσπασμα ειλικρίνειας και ο επικεφαλής παγκόσμιος στρατηγικός αναλυτής της Morgan Stanley, Ruchir Sharma: «Υπάρχει μεγάλη ανησυχία. "Έχουμε να κάνουμε με το άγνωστο. Ωστόσο, δεδομένης της τεράστιας αύξησης της μόχλευσης, το σύστημα είναι εύθραυστο και ευάλωτο».
ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑ
Τα σημερινά προβλήματα χρεοκοπίας κυοφορήθηκαν μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers τον Σεπτέμβριο του 2008.
Σε απάντηση, η Fed μείωσε το επιτόκιο δανεισμού αναφοράς στο μηδέν και τo διατήρησε στα ιστορικά χαμηλά επίπεδα για μια δεκαετία. Ο στόχος ήταν να θεραπευθεί μια τραυματισμένη οικονομία, αλλά η εποχή των εύκολων χρημάτων έθρεψε υπερβολές που μόνο τώρα έρχονται στο προσκήνιο.
Η πρόσβαση σε χαμηλού κόστους πίστωση βοήθησε πολλές εταιρείες να αναπτυχθούν, αλλά ταυτόχρονα επέτρεψε σε όσες δεν ήταν κερδοφόρες να επιβιώσουν επανειλημμένα με την αναχρηματοδότηση του χρέους τους.
Αυτές οι εταιρείες «ζόμπι», οι οποίες δεν κερδίζουν αρκετά για να καλύψουν τις πληρωμές τόκων τους, αντιπροσωπεύουν κατά τον Sharma 1στις 6 αμερικανικές εταιρείες που διαπραγματεύονται.
Περίπου το ήμισυ του συνολικού χρέους των μη χρηματοπιστωτικών εταιρειών βαθμολογείται ως «BBB», ελαφρώς καλύτερο από την κατηγορία junk ή δάνεια υψηλής απόδοσης. Εταιρείες όπως η eBay και Martin Marietta έχουν πουλήσει πρόσφατα ομόλογα με τέτοιες αξιολογήσεις.
Θα καταφέρουν τα τρισεκατομμύρια των Κεντρικών Τραπεζών για τη στήριξη των χρηματοπιστωτικών αγορών και των εταιρειών να εμποδίσουν την έλευση των έκπτωτων αγγέλων;
Μπορεί ναι, μπορεί και όχι. Όλα θα εξαρτηθούν από την καμπύλη της πανδημίας. Αν όμως είμαστε κάτοχοι χρέους, καλό θα ήταν να μειώσουμε τις πιθανότητες να βρεθούμε με έναν έκπτωτο άγγελο στο χαρτοφυλάκιο μας.
Αποποίηση Ευθύνης
Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμιά περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή για την αγορά ή πώληση των αναφερόμενων προϊόντων. Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, καμία διασφάλιση δε δίνεται ότι είναι πλήρεις ή ακριβείς και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
