Στον κόσμο του χρήματος και των επενδύσεων, μια ξαφνική και καταστροφική κατάρρευση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων μετά από μια περίοδο ανάπτυξης και σταθερότητας είναι γνωστή ως «στιγμή Μίνσκυ». Οφείλει το όνομα της στον οικονομολόγο Hyman Minsky (1911 -1996). Αυτή η έκφραση σφράγισε μερικές από τις πιο καταστροφικές οικονομικές κρίσεις στην ιστορία. Ο Μίνσκυ έγραφε ως επί το πλείστον κατά τη διάρκεια μιας περιόδου που πίστευε ότι οι οικονομολόγοι υπνοβατούσαν, εφησυχασμένοι από τη σχετική σταθερότητα των μέσων του 20ου αιώνα.
Η έννοια βασίζεται στην παρατήρηση ότι οι περίοδοι ανοδικής κερδοσκοπίας, εάν διαρκέσουν αρκετά, θα οδηγήσουν αναπόφευκτα σε κρίση, και όσο μεγαλύτερη είναι η περίοδος της κερδοσκοπίας, τόσο πιο σοβαρή θα είναι η ενδεχόμενη κρίση!
Διανύουμε μια περίοδο όπου επικρατεί ευφορία στις αγορές. Ειδικά στις ΗΠΑ, όλες οι υπερβολές στοιβάζονται κάτω από το σενάριο του αμερικανικού εξαιρετισμού. Ενώ πληθαίνουν οι φωνές που προειδοποιούν για αναταράξεις στα «ανεμοδαρμένα ύψη», οι αγορές διαψεύδουν άπαντες την επομένη, κάνοντας νέα ρεκόρ. Ωστόσο, υπάρχει η αγορά των αμερικανικών κρατικών ομολόγων που έχει χτυπήσει καμπανάκια εδώ και καιρό και μια στιγμή Μίνσκυ μοιάζει πιθανότερη από ποτέ.
Η Gillian Tett, αρθρογράφος των FT, υπενθυμίζει συνεχώς στα πρόσφατα άρθρα της, ότι οι ΗΠΑ θα χρειαστεί να αναχρηματοδοτήσουν $9 τρισ. χρέους μέσα στο 2025. Είναι περίπου το 30% του συνολικού ομοσπονδιακού χρέους. Πρακτικά, αυτό σημαίνει ότι για κάθε έκδοση που λήγει, οι ήδη «στραγγισμένες» αγορές χρήματος θα πρέπει να απορροφήσουν 30% επιπλέον χρεόγραφα μέσα σε ένα χρόνο μονάχα…
Η ανθεκτικότητα των αμερικανικών ομολόγων (UST) τέθηκε υπό αμφισβήτηση από μια σειρά διαταραχών στις οποίες η αστάθεια των τιμών αυξήθηκε δραματικά και το βάθος της αγοράς (δηλαδή η διαθέσιμη ρευστότητα) μειώθηκε απότομα. Αυτές περιλαμβάνουν το «Flash Rally» τον Οκτώβριο του 2014, τις πιέσεις στις αγορές Repos τον Σεπτέμβριο του 2019 και το «Dash-for-Cash» τον Μάρτιο του 2020.
Αν και αυτά τα γεγονότα διέφεραν ως προς το εύρος και το μέγεθός τους, συλλογικά έχουν επισημάνει μια ποικιλία μακροπρόθεσμων διαρθρωτικών ζητημάτων στις αγορές UST. Ιδιαίτερα την αυξανόμενη αναντιστοιχία μεταξύ του όγκου των εκδόσεων ομολόγων και της ικανότητας του συστήματος να διαμεσολαβεί στις συναλλαγές αυτών. Αυτή τη στιγμή, η ρευστότητα είναι χειρότερη από ότι ήταν όταν συνέβησαν τα παραπάνω γεγονότα, όπως αποτυπώνεται στο Δείκτη Ρευστότητας του Bloomberg (βλέπε παρακάτω γράφημα)
Επιπλέον, η διευκόλυνση αντίστροφης επαναγοράς (RRP) της Fed, η οποία επιτρέπει σε χρηματικά κεφάλαια να επενδύουν απευθείας μαζί της, εξακολουθεί να έχει εκατοντάδες δισεκατομμύρια σε δραστηριότητες που διαφορετικά θα μπορούσαν να διοχετευτούν στις αγορές κρατικών ομολόγων. Μολονότι συνεχίζει να αποστραγγίζεται, η πρόοδος είναι σχετικά αργή τους τελευταίους μήνες. Η αργή αποστράγγιση θα μπορούσε να είναι ενδεικτική των ορίων ικανότητας αντιπροσώπων για προϊόντα χρηματοδότησης όπως τα repo, με αποτέλεσμα τα κεφάλαια να φέρουν υψηλότερα υπόλοιπα στο RRP.
Σύμφωνα με μελέτη της BNY, υπάρχουν ενδείξεις ότι οι μεσάζοντες αντιμετωπίζουν περιορισμούς παραγωγικής ικανότητας: οι πρωτογενείς διαπραγματευτές κρατικών τίτλων βρίσκονται στο υψηλότερο επίπεδο όλων των εποχών (βλέπε παρακάτω γράφημα).
Παρότι, η διαρκώς αυξανόμενη προσφορά, απορροφάται από την αγορά, η σύσταση των αγοραστών προσθέτει έμμεση ανησυχία. Την υποχώρηση των παραδοσιακών αγοραστών, αναπληρώνουν τα Hedge Funds, που έχουν αυξήσει τις αγορές σε 11% από μόλις 3% το 2021. Τα νοικοκυριά, επίσης, αυξάνουν σταθερά το μερίδιό τους τα τελευταία χρόνια. Τουτέστιν, πιο αδύναμα και ανυπόμονα χέρια σε περιόδους κρίσεων, αλλά και μεγαλύτερη απαίτηση αυξημένων αποδόσεων το προσεχές διάστημα.
Η προσδοκία για αυξημένες αποδόσεις, συμφωνεί και με την ανάλυση της Barclays, όπου θεωρεί πως τα τρία D’s (debt, demographics, decarbonization) – χρέος, δημογραφικό, απανθρακοποίηση – πρόκειται να δημιουργήσουν συνθήκες αυξημένων επιτοκίων τα επόμενα χρόνια.
Στη νέα πραγματικότητα που διαμορφώθηκε μετά την κρίση του 2007-08, βλέπουμε μετάλλαξη του «ηθικού κινδύνου», όπως διαπιστώνει η ομάδα FT Alphaville. H παρέμβαση πριν από την κρίση για τη σταθεροποίηση των τραπεζών έχει μετατραπεί σε επίσημες παρεμβάσεις μετά την κρίση για τη στήριξη της λειτουργίας της αγοράς.
Οι κεντρικές τράπεζες έχουν γίνει διαπραγματευτές/ αντιπρόσωποι έκτακτης ανάγκης εκτός από δανειστές έκτακτης ανάγκης. Η σταθεροποίηση του συστήματος ήρθε με κόστος την αποσταθεροποίηση των αγορών. Επιπλέον, το πλαίσιο λειτουργίας ήταν ικανοποιητικό για αγορά μεγέθους $20 τρισ. και όχι για το διπλάσιο που τείνει να γίνει σύντομα…
Το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κογκρέσου (CBO) προβλέπει ότι εάν οι ισχύοντες νόμοι παραμείνουν γενικά οι ίδιοι, οι καθαρές πληρωμές τόκων θα ανέλθουν σε $12,9 τρισ. την επόμενη δεκαετία, αυξάνοντας από ετήσιο κόστος $1 τρισ., όπως προβλέπεται το 2025 σε $1,7 τρισ. το 2034.
Οι εκτιμήσεις του ινστιτούτου Peter G. Foundation είναι εξίσου αποκαρδιωτικές. Σε σχέση με το μέγεθος της οικονομίας, το κόστος των τόκων θα φτάσει το 3,4% του ΑΕΠ το 2025, ενώ θα ανέλθει στο 4,1% του ΑΕΠ έως το 2034 σύμφωνα με τα στοιχεία του CBO.
Ως μερίδιο των ομοσπονδιακών εσόδων, οι πληρωμές ομοσπονδιακών τόκων θα αυξηθούν στο 20,2% το 2025, υπερβαίνοντας το προηγούμενο υψηλό του 18,4 % του 1991. Θα συνεχίσουν να ανεβαίνουν μέχρι το 23,5% έως το 2034. Ως ποσοστό των συνολικών δαπανών, το κόστος τόκων θα φτάσει το 15,8% έως το 2032, ξεπερνώντας το προηγούμενο υψηλό του 15,4% που είχε συμβεί το 1996.
Σε όλες τις παραπάνω εκτιμήσεις δεν περιλαμβάνεται η άγνωστη παράμετρος της προεδρίας Τραμπ. Ο νέος πρόεδρος και τα πρωτοπαλίκαρά του, έχουν υποσχεθεί ότι θα επιτύχουν ταυτόχρονα σύσφιξη του προϋπολογισμού και μειώσεις φόρων. Μάλιστα έχουν σχηματιστεί και αντίπαλες φατρίες μέσα στην αυλή του Τραμπ, διαμορφώνοντας ένα εκρηκτικό μείγμα.
Παράλληλα, αναμένεται να συνεχιστούν τα δράματα με τις ατέρμονες συζητήσεις για το ταβάνι του χρέους. Η διαφορά είναι ότι πλέον οι μάχες θα δίνονται εντός του ρεπουμπλικανικού στρατοπέδου, συνοδευόμενες από απειλές διαπόμπευσης και διαδικτυακού λιντσαρίσματος.
Έως ότου επιτύχουν τον τετραγωνισμό του κύκλου, ίσως οι αγορές προλάβουν να στείλουν τα δικά τους μηνύματα… ή ακόμα χειρότερα να συμβεί κάποιο ατύχημα, όσο οι φράξιες αναλώνονται σε μπρα ντε φερ ματαιοδοξίας στα κοινωνικά δίκτυα.
Επιστρέφοντας στον Μίνσκυ, αξίζει να υπογραμμίσουμε ότι ο Αμερικάνος οικονομολόγος όρισε τρεις βασικές περιόδους και κατηγορίες πιστώσεων: ισορροπημένη ή αντισταθμισμένη (Hedge), Κερδοσκοπική (Speculative) και πυραμίδα (Ponzi).
Πιο συγκεκριμένα, στο στάδιο αντισταθμισμένης χρηματοδότησης, οι δανειολήπτες μπορούν να αποπληρώσουν τα χρέη τους με έσοδα ή μετρητά στο χέρι. Έχουν αρκετή ταμειακή ροή για να καλύψουν τόσο το κεφάλαιο όσο και τους τόκους των δανείων τους.
Στο στάδιο της κερδοσκοπικής χρηματοδότησης, οι δανειολήπτες εξακολουθούν να μπορούν να πληρώνουν τόκους για τα δάνειά τους, αλλά πρέπει συνεχώς να αναβάλλουν αποπληρωμή του κεφαλαίου. Δεν έχουν άλλη επιλογή, από το να βασιστούν στην υπόθεση (ή στην ελπίδα) ότι μπορούν να αναχρηματοδοτήσουν ή να δανειστούν νέα κεφάλαια για να καλύψουν το αρχικό.
Στο στάδιο της χρηματοδότησης «Πυραμίδα», οι δανειολήπτες μπορούν να εξοφλήσουν τα χρέη τους μόνο αυξάνοντας το χρέος τους ή πουλώντας δανεικά περιουσιακά στοιχεία σε «τιμές ευκαιρίας», καθώς πολλοί βρίσκονται στην ίδια θέση και η αγορά γνωρίζει ότι πρέπει να πουλήσουν, χωρίς να έχουν διαπραγματευτική δύναμη. Οι δανειολήπτες δεν έχουν αρκετά μετρητά για να καλύψουν ούτε το κεφάλαιο, ούτε τους τόκους των δανείων τους. Δεν έχουν παρά να βασίζονται μόνο στην εκτίμηση των περιουσιακών τους στοιχείων ή στην προθυμία των δανειστών να παράσχουν πρόσθετη χρηματοδότηση…
* Ο Νίκος Τσαγκανέλιας είναι στέλεχος χρηματοοικονομικών επιχειρήσεων για τρεις δεκαετίες και διαθέτει μεταπτυχιακό στις Διεθνείς και Ευρωπαϊκές Οικονομικές Σπουδές. Από το 2015 εργάζεται στην Tavira Financial Ltd.
