Η νέα πανδημία έχει προκαλέσει κατά πολλούς αναλυτές την ταχύτερη συρρίκνωση της παγκόσμιας οικονομίας από τη Μεγάλη Ύφεση της δεκαετίας του 1930. Η πτώση των δεικτών εμπιστοσύνης, μεταποίησης, οι πτωχεύσεις και οι συντριπτικές απώλειες θέσεων εργασίας θ’ αφήσουν βαθιά σημάδια στην παγκόσμια οικονομία, καθυστερώντας την ανάκαμψή της για μεγάλο χρονικό διάστημα. Είναι χαρακτηριστικό ότι 170 από τις 189 χώρες μέλη του ΔΝΤ πιστεύουν ότι θα βιώσουν δραματική μείωση της κατά κεφαλήν παραγωγής κατά το 2020.
Ως εκ τούτου, αρκετοί οίκοι μεταξύ των οποίων και η Goldman Sachs εκτιμούν συρρίκνωση στις προηγμένες οικονομίες κατά 35% αυτό το τρίμηνο σε σύγκριση με το προηγούμενο, νούμερο τέσσερις φορές μεγαλύτερο από το ρεκόρ της οικονομικής κρίσης του 2008.
Όμως οι αγορές απέχουν πολύ από τα χαμηλά εκείνης της εποχής...σαν να είναι αποσυνδεδεμένες από την πραγματική οικονομία.
Αυτή την εβδομάδα για παράδειγμα, στα προκαταρκτικά στοιχεία που ανακοινώθηκαν, ο σύνθετος δείκτης PMI κατρακύλησε στις 13,5 μονάδες τον Απρίλιο από 29,7 μονάδες τον Μάρτιο.
Αυτό είναι το χαμηλότερο επίπεδο από τότε που ξεκίνησε η καταγραφή των στοιχείων και για να δώσουμε ένα σημείο σύγκρισης, να σημειώσουμε ότι η χαμηλότερη μέτρηση που είχε καταγραφεί κατά την περίοδο της παγκόσμιας χρηματοοικονομικής κρίσης ήταν στις 36,2 μονάδες το Φεβρουάριο του 2009.
Υπάρχει η άποψη βέβαια ότι οι αγορές σαν προεξοφλητικοί μηχανισμοί αισιοδοξούν ότι από το β’εξάμηνο και μετά, η οικονομική δραστηριότητα θα αποκατασταθεί πλήρως.
Όμως όπως θα δούμε στη συνέχεια δεν υπάρχει απολύτως καμία ορατότητα μέχρι στιγμής για μια τέτοια αισιοδοξία.
Ποιος είναι λοιπόν ο λόγος της αναντιστοιχίας μεταξύ των χρηματιστηρίων και της πραγματικής οικονομίας;
Ο από μηχανής Θεός, που δεν είναι άλλος από τις αποφάσεις των Κεντρικών τραπεζών σε συνδυασμό με τα κυβερνητικά μέτρα. Αμφότερα παρέχουν δίχτυ ασφαλείας για το χρηματοπιστωτικό σύστημα, τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις.
Ακόμα και η συντηρητική μέχρι πρότινος ΕΚΤ αποφάσισε αυτήν την εβδομάδα ότι όσα assets και εκδότες πληρούσαν τις ελάχιστες προϋποθέσεις πιστωτικής ποιότητας στις 7 Απριλίου του 2020, θα εξακολουθήσουν να είναι επιλέξιμα έως τον Σεπτέμβριο του 2021, ακόμα και αν στην πορεία υποβαθμιστούν από κάποιον οίκο αξιολόγησης.
Τι μας είπε εν ολίγοις η ΕΚΤ; Ότι μπροστά στον εμφανή κίνδυνο να γεμίσει η αγορά έκπτωτους αγγέλους αναγκαστικά θα δεχτεί για ένα χρονικό διάστημα ακόμα και ομόλογα κλίμακας «junk» ως εγγυήσεις για την παροχή δανείων!
Οι «ταύροι» εστιάζουν επίσης στο γεγονός ότι ήδη οι χώρες που πλησιάζουν ή έφτασαν στο peak της καμπύλης της επιδημίας- Αυστρία, Τσεχία και Γερμανία -σχεδιάζουν άρση του lockdown.
Επιπλέον η παγκόσμια επιστημονική κοινότητα είναι αφιερωμένη στην έρευνα για ένα αποτελεσματικό εμβόλιο, φάρμακο και γρήγορο τεστ ανίχνευσης, επομένως είναι θέμα χρόνου και η ιατρική απάντηση στην πανδημία, ακόμα και μετά τη χτεσινή απογοητευτική διαρροή όσον αφορά τα αρνητικά αποτελέσματα της πρώτης κλινικής δοκιμής του πολλά υποσχόμενου remdesivir.
Σύμφωνα με τους αισιόδοξους λοιπόν, οι αγορές έχουν δει τα χαμηλά τους. Αντίθετα οι απαισιόδοξοι -ή μήπως ρεαλιστές(;) – θεωρούν την πρόσφατη αντίδραση απλά ένα bear market rally.
Τελικά, ποιός έχει δίκιο;
Ας εξετάσουμε όμως το βασικό επιχείρημα των «ταύρων» σε αντιπαράθεση με τον αντίλογο των «αρκούδων».
Άπλετη Ρευστότητα
Καμία χώρα δεν θα μείνει χωρίς τα απαραίτητα κεφάλαια για να αντιμετωπίσει την τρέχουσα πανδημία ακόμα και αν έχει βεβαρημένο δημοσιονομικά πρότερο βίο, καθώς οι Κεντρικές Τράπεζες είναι προσανατολισμένες στο να διατηρήσουν ανοικτές τις πιστωτικές γραμμές και να διατηρηθούν οι θέσεις εργασίας.
Στην Ευρώπη εκτός του νέου QE ύψους 750 δισ. ευρώ, έχουν ανακοινωθεί:
-Πιστωτική γραμμή από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM) όπου κάθε χώρα θα μπορεί να αντλεί ποσά αντίστοιχα έως και με το 2% του ΑΕΠ της για διάστημα έως 10 έτη
- H Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων –ΕΙΒ-θα θεσπίσει νέο πρόγραμμα χορήγησης δανείων στην πραγματική οικονομία, αξίας τουλάχιστον 200 δισ. ευρώ.
- Το πρόγραμμα SURE, στοχεύει στη διατήρηση του ανθρώπινου δυναμικού και της παραγωγικής ικανότητας στις οικονομίες, έτσι ώστε οι επιχειρήσεις να επιστρέψουν στην πλήρη οικονομική δραστηριότητα μόλις περάσει η κρίση.
Η Κομισιόν θα δανειστεί 100 δισ. ευρώ με εγγυήσεις των κρατών μελών ύψους 25 δισ. ευρώ και στη συνέχεια θα παρέχει στα κράτη μέλη δεκαετή δάνεια, με δυνατότητα επέκτασης της περιόδου αποπληρωμής και γενικά πολύ ευνοϊκούς όρους. Σε περίπτωση που τα κράτη μέλη δεν μπορούν να αποπληρώσουν, τότε η Κομισιόν θα μετακυλήει τα σχετικά ομόλογα.
Από την άλλη πλευρά του Ατλαντικού, η FED μέσω νέου QE και των μυθικών παρεμβάσεων της στην αγορά των repos, πλημμύρισε με τρισ. την αγορά, μηδένισε το κοντέρ των επιτοκίων, ενώ ο υπουργός Οικονομικών των Ηνωμένων Πολιτειών, Στίβεν Μνούτσιν έχει τάξει «γη και ύδωρ» διευκρινίζοντας ότι πέραν του έκτακτου πακέτου στήριξης ύψους 2,3 τρισ. δολαρίων που ανακοίνωσε η Fed για επιχειρήσεις και τοπικές οντότητες, «υπάρχουν επιπλέον 6 τρισ. που μπορούν να διοχετευθούν στην οικονομία».
Το τίμημα της: η αύξηση χρέους
Αυτή τη στιγμή οι επιλογές δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής φαίνονται μονόδρομος, το πρόβλημα όμως είναι όταν η πανδημία υποχωρήσει, θα ξεκινήσει η κουβέντα για την εκτόξευση ελλειμμάτων και χρεών. Ήδη η Goldman Sachs προειδοποίησε τους πελάτες της πως το χρέος των ΗΠΑ θα ξεπεράσει το ρεκόρ που κατεγράφη κατά τον Β Παγκόσμιο Πόλεμο, καθώς το χρέος ως προς το ΑΕΠ θα μπορούσε να αγγίξει το 99% φέτος και το 108% το 2023, από 79% το περασμένο έτος.
Ειδικά στην Ευρώπη όμως η συζήτηση αυτή δεν θα είναι ευχάριστη μετά την κρίση του 2015.
Η σχέση χρέους προς ΑΕΠ της Ιταλίας έχει γίνει από τώρα αντικείμενο συζήτησης, καθώς ο συνδυασμός αυξημένου χρέους και μειωμένου ΑΕΠ θα την οδηγήσει από το σημερινό 135% στο 160-180%.
Η πιστωτική γραμμή του ESM είναι δάνειο, οπότε το χρέος θα παραμείνει στους ισολογισμούς των χωρών. Το γεγονός ότι οι όροι του δεν είναι αυστηροί, είναι θετικό, αλλά ακόμα και έτσι κάποιες χώρες μπορεί να διστάσουν να το χρησιμοποιήσουν, ειδικά η ιταλική κυβέρνηση που έχει καταστήσει σαφές ότι δεν σκοπεύει να χρησιμοποιήσει μια υπό όρους διευκόλυνση και πιθανότατα και η Ισπανία. Πάνω σε αυτή την λεπτομέρεια βασίστηκε άλλωστε η έκθεση της HSBC, ότι ενδεχομένως η ευρωπαϊκή αντίδραση ν’ αποδειχθεί μη επαρκής.
Το πακέτο SURE είναι επίσης δάνειο, το οποίο οι χώρες θα πρέπει να επιστρέψουν στην Ευρωπαϊκή Επιτροπή, ενώ και αυτό μπορεί ν’αποδειχθεί ανεπαρκές, καθώς η Γαλλία η Γερμανία και η Ιταλία δεν θα μπορούν να αντλήσουν περισσότερα 20 δισ. έκαστη, με το κόστος της βραχυπρόθεσμης στήριξης της αγοράς εργασίας μόνο στην τελευταία ν’ανέρχεται σε 13 δισ. ευρώ ανά μήνα.
Συμπερασματικά, οι αγορές έχουν δείξει ικανοποίηση από τις παρεμβάσεις των Κεντρικών Τραπεζών και κυβερνήσεων. Μελλοντικά όμως κάποιες θα κριθούν ανεπαρκείς, ενώ ταυτόχρονα θα έχουν εκτοξεύσει τον λόγο χρέους/ΑΕΠ, τα ελλείμματα και τους ισολογισμούς των Κεντρικών Τραπεζών.
Είναι όμως και κάτι άλλο. Οι Κεντρικές τράπεζες θα χρηματοδοτούν επ’ άπειρον κράτη με υψηλά χρέη όταν τα έκτακτα προγράμματα θα τελειώσουν; Τουλάχιστον για την Ευρώπη δεν θα παίρναμε όρκο. Θυμηθείτε τι απάντησε η Κριστίν Λαγκάρντ τον περασμένο μήνα σε σχετική ερώτηση: «Η δουλειά της Κεντρικής τράπεζας δεν είναι να μειώνει το spread».
Πλήρης έλλειψη ορατότητας για την πορεία της επιδημίας
Κάποιες χώρες συζητούν έστω μια μερική επαναφορά της οικονομικής δραστηριότητας. Όμως ο Παγκόσμιος Οργανισμός Υγείας προειδοποιεί ότι αν εγκαταλειφθούν πρόωρα τα μέτρα υπάρχει κίνδυνος για πισωγύρισμα. Πότε λοιπόν θα επιστρέψουμε στις δραστηριότητες μας;
Η απάντηση για το παραπάνω ερώτημα εξαρτάται από τις απαντήσεις στα εξής ερωτήματα:
- Όσοι έχουν νοσήσει, θα έχουν ανοσία και για πόσο καιρό;
Αξιωματούχοι του Π.Ο.Υ δήλωσαν την προηγούμενη Δευτέρα ότι δεν έχουν όλοι οι ασθενείς τα απαραίτητα αντισώματα για να αποφύγουν μια δεύτερη μόλυνση, εγείροντας ερωτήματα για το αν μπορεί να δημιουργηθεί ανοσία στη COVID-19. Αφοπλιστικές και οι δηλώσεις του Μάικ Ράιεν, διευθυντή των έκτακτων προγραμμάτων του Π.Ο.Υ :«Όσον αφορά την ανάρρωση και στη συνέχεια την εκ νέου μόλυνση, πιστεύω ότι δεν έχουμε τις απαντήσεις σε αυτό. Είναι κάτι το άγνωστο. ….Υπάρχουν πολλοί λόγοι που μπορούμε να δούμε μια επαναενεργοποίηση της μόλυνσης είτε με την ίδια μόλυνση ή με έναν άλλο μολυσμένο φορέα.».
Η στήλη θεωρεί τη συγκεκριμένη δήλωση εξαιρετικά ανησυχητική καθώς ένας από τους πρώτους φόβους μας, ήταν κατά πόσον η νόσος Covid-19 είναι διφασική. Επιπλέον οι αμφιβολίες περί ανοσίας, δυστυχώς εγείρουν ερωτήματα για το πόσο αποτελεσματικό μπορεί να είναι ένα εμβόλιο.
-Το καλοκαίρι η μετάδοση του ιού θα υποχωρήσει;
Σύμφωνα με έκθεση από την Εθνική Ακαδημία Επιστημών (NAS) των ΗΠΑ υπό την επίβλεψη του γιατρού David A. Relman, μέλος της μόνιμης επιτροπής για τις αναδυόμενες λοιμώξεις, τα δεδομένα ότι ο SARS-CoV-2, θα ακολουθήσει το εποχιακό μοτίβο ιών όπως η γρίπη, είναι στην καλύτερη περίπτωση μη καταληκτικά. Αναφέρεται χαρακτηριστικά: «Δεδομένου ότι χώρες όπως η Αυστραλία και το Ιράν, βρίσκονται αντιμέτωπες με ταχεία εξάπλωση του ιού, δεν πρέπει να υποτεθεί ότι θα μειωθούν τα κρούσματα σε άλλες περιοχές όπου θα αυξηθεί η υγρασία και η θερμοκρασία.... Ακόμη και σε πρόσφατες έρευνες που υποδηλώνουν ότι οι υψηλότερες θερμοκρασίες και υγρασία θα μειώσουν τη ιογενή «μολυσματικότητα», ο βασικός ρυθμός αναπαραγωγής -γνωστός ως ο μέσος όρος R0- παρέμενε κοντά στο 2 -κάθε μολυσμένο άτομο προσβάλλει δύο επιπλέον ανθρώπους- στη μέγιστη υγρασία και θερμοκρασία στο σύνολο δεδομένων τους».
Σε αμερικανική έρευνα αναφέρθηκε και αυτή την εβδομάδα ο Σωτήρης Τσιόδρας κατά την τακτική ενημέρωση για την πορεία της νόσου, σχολιάζοντας πως η έκθεση του ιού στην ηλιακή ακτινοβολία φαίνεται να βοηθάει, με τις εκτιμήσεις να κάνουν λόγο για μείωση της μετάδοσης κατά έως και 20%.
Σίγουρα είναι μια ευχάριστη είδηση, όμως όλοι θα αισθανθούμε πολύ καλύτερα αν η εκτίμηση του ποσοστού αυτού αναθεωρηθεί προς τα πάνω.
-Από το φθινόπωρο θα ξεκινήσει δεύτερο επιδημικό κύμα και νέα lockdowns;
Πιθανότατα ναι, εκτός και αν έχουμε φάρμακο και εμβόλιο. Αυτά τα δύο είναι οι βασικοί «σίγουροι» μοχλοί για οποιαδήποτε διατηρήσιμη ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας. Ένα αποτελεσματικό φάρμακο ίσως είναι εφικτό πολύ σύντομα, για το εμβόλιο όμως λογικά θα πρέπει να περιμένουμε ως τις αρχές του 2021.
Της οικονομικής πραγματικότητας «φυγείν αδύνατον»
Οι χρηματιστηριακές αγορές εξακολουθούν να λειτουργούν με την προσδοκία ότι το πλήγμα στα εταιρικά κέρδη θα είναι εξαιρετικά μικρό. Όσο όμως και να επιστρατεύονται προγράμματα στήριξης των πιστώσεων και των θέσεων εργασίας, αν τα εταιρικά κέρδη καταρρεύσουν, δύσκολα οι αγορές θα μείνουν ανεπηρέαστες.
Οι ανακοινώσεις των εταιρικών αποτελεσμάτων έχουν ξεκινήσει και θα ολοκληρωθούν σε λίγες ημέρες, οπότε θα έχουμε μια πρώτη συνολική εικόνα, κυρίως στο επίπεδο των εκτιμήσεων για το σύνολο της χρονιάς. Όμως ας μην ξεχνάμε ότι το πρώτο τρίμηνο για τις ΗΠΑ και την Ευρώπη πιθανότατα να αποδειχθεί το δυνατό τρίμηνο της χρονιάς, μιας και οι διακόπτες της επιχειρηματικής δραστηριότητας κατέβηκαν στις περισσότερες περιοχές τον Μάρτιο.
Για να είμαστε ειλικρινείς, η διόρθωση που έγινε, ειδικά στις αμερικανικές μετοχές, δεν έδωσε σημεία εισόδου σε ιδιαίτερα φθηνές αποτιμήσεις. Οι μετοχές είναι διορθωμένες από τα υψηλά τους, αλλά φθηνές στην πλειοψηφία τους δεν είναι.
Μετά τις ανακοινώσεις κερδών και του δεύτερου τριμήνου, θα έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον να δούμε πού θα διαμορφωθεί ο δείκτης P/E, καθώς θα αποτελέσει μια πρώτη ετυμηγορία όσον αφορά ποιες αμερικανικές μετοχές είναι ακριβές ακόμα στις τρέχουσες αποτιμήσεις και ποιες όχι.
Ο δείκτης S & P 500 έχει ανέβει από τις 2189 μονάδες στις 23 Μαρτίου πέριξ των 2780, ήτοι πέριξ ένα 27% από τα χαμηλά του. Πού είναι ο δείκτης P/E με βάση σύγκρισης τις 2700 μονάδες; Πέριξ του 20.30, ακριβώς στα ίδια επίπεδα του περσινού Φεβρουαρίου, όταν ο S&P ήταν πάλι στις ίδιες μονάδες. Η διαφορά με τον Φεβρουάριο του 2019 είναι ότι τότε η αγορά ήταν εν αναμονή αύξησης εταιρικών κερδών και σε ένα εκ διαμέτρου διαφορετικό περιβάλλον, τόσο μακροοικονομικό, όσο και μικροοικονομικό.
Φέτος τον Απρίλιο διαγκωνίζονται οι αναλυτές για το αν θα είναι διψήφιο ή μονοψήφιο το ποσοστό της ύφεσης σε επίπεδο έτους, με τα μακρο στοιχεία να επιδεινώνονται δραματικά και πολλές εταιρείες να προσφεύγουν σε κρατική βοήθεια έναντι να διατηρήσουν τις θέσεις εργασίας και να να κρατηθούν ζωντανές.
Εν ολίγοις, όποιος αγοράζει μετοχές σήμερα, πληρώνει έναν πολλαπλασιαστή κερδών που δεν διαφέρει κατά πολύ από εκείνον που εμφανιζόταν στην Wall στα τέλη Φεβρουαρίου 2020, όταν ο S&P ήταν πάνω από τις 3.330 μονάδες.
Αυτό που θα μετρήσει λοιπόν όταν ολοκληρωθούν τα εταιρικά αποτελέσματα είναι οι εκτιμήσεις των επιχειρήσεων για τα κέρδη των επόμενων τριμήνων του 2020. Αν οι καθοδικές αναπροσαρμογές είναι αρκετά μεγάλες, τότε μπορεί οι σημερινές αποτιμήσεις ξαφνικά ν’αποδειχθούν «ακριβές». Το ίδιο φυσικά ισχύει και για την Ευρώπη.
Αποποίηση Ευθύνης
Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμία περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή για την αγορά ή πώληση των αναφερόμενων προϊόντων. Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, καμία διασφάλιση δε δίνεται ότι είναι πλήρεις ή ακριβείς και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
Μέρος του άρθρου είναι αναδημοσίευση από τον Φιλελεύθερο που κυκλοφόρησε στις 18 Απριλίου