Σε τακτά χρονικά διαστήματα είναι χρήσιμη η εξέταση της συμπεριφοράς μιας μετοχής σε σχέση με τον Γενικό Δείκτη, πώς δηλαδή συνδιακυμαίνονται η ποσοστιαία μεταβολή των τιμών μιας μετοχής και του Γενικού Δείκτη σε μια δεδομένη περίοδο. Το 2019 ήταν μια ανοδική χρονιά και όσοι πίστεψαν στη σχετική απόδοση των μετοχών (Beta) είδαν το χαρτοφυλάκιό τους να ακμάζει, ακολουθώντας τράπεζες και ΔΕΗ που ήταν στις πρώτες θέσεις υπεραπόδοσης έναντι του Γενικού Δείκτη.
Φέτος στο διάστημα που μεσολάβησε από τα τέλη Φεβρουαρίου και μετά υπήρξαν διαφοροποιήσεις, καθώς η τάση γύρισε πτωτική και οι υψηλοί συντελεστές γύρισαν μπούμερανγκ σε όσους είχαν υπέρβαρες θέσεις σε μετοχές αυτής της κατηγορίας.
Για όσους δεν γνωρίζουν τι είναι ο συντελεστής Beta, σχηματικά θα μπορούσε να αναπαρασταθεί ως εξής: Φανταστείτε ότι υπάρχουν τρία τρένα τα οποία κινούνται στην ίδια κατεύθυνση. Και οι τρεις συρμοί ξεκινούν από την ίδια αφετηρία, αλλά η κινητήριος δύναμη δίδεται από διαφορετικές μηχανές. Η πρώτη γραμμή είναι για την υπερταχεία, η δεύτερη είναι η συμβατική και δεν δίνει κάποιο σημαντικό πλεονέκτημα και η τρίτη γραμμή χρησιμοποιεί κάρβουνο και έχει τους μεγαλύτερους χρόνους άφιξης σε κάθε σταθμό.
Ο συντελεστής Beta μάς δείχνει πόσο γρήγορα επιταχύνει η κάθε μηχανή κατευθυνόμενη στους επόμενους σταθμούς. Για έναν ριψοκίνδυνο διαχειριστή η απόκτηση μετοχών με υψηλό Beta εξασφαλίζει μεγάλα κέρδη στην άνοδο και αντίστοιχα μεγάλες απώλειες στην πτώση.
Μια μετοχή π.χ. με επιθετικό Beta ίσο με 1,5, σε μια άνοδο του Γενικού Δείκτη 20% θα εμφανίσει απόδοση 30%. Αντίθετα, μια μετοχή με δείκτη 0,5 στην ίδια άνοδο θα εμφανίσει κέρδη 10%. Για όσες μετοχές έχουν συντελεστή ίσο με τη μονάδα εννοείται ότι θα έχουν απόδοση που θα εφάπτεται της αγοράς - βλ. συμβατική μηχανή. Αντίθετα, όταν ο Γενικός Δείκτης είναι πτωτικός, οι ζημιές διογκώνονται όσο μεγαλύτερο από τη μονάδα είναι το Beta τους.
Η διαφορά του δείκτη Beta με άλλους παραδοσιακούς δείκτες είναι ότι πρόκειται για δυναμικό δείκτη. Αυτό συμβαίνει διότι οι μετοχές δεν συμπεριφέρονται πάντα με τον ίδιο τρόπο, αλλά τείνουν να διαφοροποιούνται ανάλογα με την κερδοφορία τους, τη συγκυρία και τον κλάδο που ανήκουν. Μακροχρόνια οι μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης τείνουν να έχουν απόδοση κοντά σε αυτή του Γενικού Δείκτη, να έχουν δηλαδή τιμή κοντά στη μονάδα. Βραχυχρόνια, ωστόσο, οι διαφοροποιήσεις είναι πολύ πιο διακριτές μεταξύ των εταιρειών που απαρτίζουν τους δείκτες. Επίσης μας λέει κάτι για την ποιότητα των κεφαλαίων που τοποθετούνται στις μετοχές αυτές: Τα επενδυτικά κεφάλαια βραχυπρόθεσμης εμβέλειας αρέσκονται στο να επιλέγουν μετοχές με επιθετική συμπεριφορά, εστιάζοντας περισσότερο σε momentum και εμπορευσιμότητα.
Στην κορυφή του σχετικού πίνακα έχουμε τις 4 συστημικές τράπεζες, θέσεις που κρατούν με μικρές εναλλαγές συνεχώς από το 2016 και μετά. Η δυναμική τους έχει περιοριστεί φέτος, καθώς ναι μεν παρουσιάζουν υψηλές τιμές, σε σχέση όμως με το παρελθόν η έντονη μεταβλητότητά τους έχει περιοριστεί. Από μια άποψη αυτό είναι θετικό για τις τράπεζες. Κρατώντας όλα τα άλλα στοιχεία που απαρτίζουν το μεσοσταθμικό κόστος κεφαλαίου ίδια (WACC), το χαμηλότερο Beta διαμορφώνει χαμηλότερο προεξοφλητικό συντελεστή, με αποτέλεσμα η μελλοντική αποτίμηση που προκύπτει από τα μαθηματικά μοντέλα να είναι μεγαλύτερη.
Επίσης, η ψαλίδα στις τιμές του Βeta των τραπεζών έχει κλείσει σε σχέση με τις αρχές του 2016, δείγμα μιας πιο ισόρροπης αντιμετώπισης του κλάδου από την επενδυτική κοινότητα, που πιθανώς να περιέχει και στοιχεία δραστηριοποίησης ποιοτικότερων επενδυτών.
Στην πέμπτη θέση έχει ανέβει η ΔΕΗ, η οποία διατηρεί τη δυναμική που είχε σε όλο το 2019. Χαμηλότερα συναντούμε τις μετοχές των Αττικής, ΓΕΚΤΕΡΝΑ, Intralot, MIG, Viohalco και Ελλάκτωρ. Σημείο αναφοράς στις μετοχές αυτές είναι το ειδικό ρίσκο που έχει η κάθε εταιρεία λόγω των επιμέρους ιδιαιτεροτήτων που έχει ο κλάδος που δραστηριοποιούνται, ο βαθμός μόχλευσης και η ικανότητα παραγωγής κερδών. Επισημαίνεται πάντως ότι ο κατασκευαστικός κλάδος φαίνεται να ανεβάζει στροφές και να αναβαθμίζεται σε τρένο ταχείας κυκλοφορίας λόγω των σημαντικά υψηλότερων Beta που παρατηρούνται σε σχέση με το 2019, φαινόμενο το οποίο παρατηρείται και στις μετοχές των Intrakat και ΑΒΑΞ που έχουν συντελεστές 1,09 και 1,13 αντίστοιχα.
Η μετοχή σηματωρός της αγοράς το 2020 είναι η Jumbo, η οποία πήρε τη θέση της μετοχής της Μυτιληναίος, που πλέον κινείται πάνω από τη μονάδα. Από τις πιο αμυντικές επιλογές σε δεικτοβαρείς τίτλους είναι ο ΟΤΕ, η ΕΧΑΕ και η Coca Cola - και οι τρεις μετοχές αισθητά χαμηλότερα από τη μονάδα. Αντίθετα, αισθητά υψηλότερα και μάλιστα για πρώτη φορά έπειτα από πολλά χρόνια είναι η μετοχή της Αεροπορίας Αιγαίου, η οποία αντανακλά με τον πλέον χαρακτηριστικό τρόπο τα επιμέρους επιχειρηματικά ρίσκα της περιόδου.
Μετοχές με αρνητικό Beta, να κινούνται δηλαδή κόντρα στη ροή της τάσης, υπάρχουν στο Ελληνικό Χρηματιστήριο θεωρητικά, αλλά η εμπορευσιμότητά τους είναι μηδαμινή έως ανύπαρκτη ή δεν έχουν αξιόπιστη συμπεριφορά προσαρμογής των διακυμάνσεών τους διαχρονικά. Σε αγορές με μεγαλύτερη ρευστότητα οι contrarian μετοχές ενδεχομένως να αποτελούν λύση για ένα μικρό μέρος του χαρτοφυλακίου που θέλει να αποφύγει μια πτωτική τάση ή να λειτουργούν οιωνεί εξισορροπητικά με το υπόλοιπο χαρτοφυλάκιο.
Η χρησιμότητα των πινάκων αυτών έγκειται στην επιλογή ενός χαρτοφυλακίου που θέλει να έχει διαφοροποιημένο ρίσκο. Ένα χαρτοφυλάκιο με υπέρβαρες θέσεις στον τραπεζικό κλάδο είναι «καταδικασμένο» να μεταβάλλεται πιο έντονα από την απόδοση του Γενικού Δείκτη . Δεν είναι απαραίτητα κακό αυτό, αρκεί κανείς να έχει προβλέψει σωστά τη διάρκεια μιας συστηματικής ανόδου. Τα υπόλοιπα θα τα κάνουν οι συντελεστές προσαρμογής.
Αποτελέσματα α’ τριμήνου 2020:
Λιγότερα από κάθε άλλη φορά είναι τα αποτελέσματα που δημοσίευσαν φέτος οι εισηγμένες εταιρείες για το α’ τρίμηνο της χρονιάς. Ο συνήθης αριθμός των 35-37 εταιρειών συρρικνώθηκε δραματικά στις 28, αποτέλεσμα πιθανόν και των δυσκολιών σύνταξης προσωρινών λογιστικών καταστάσεων εν μέσω της πανδημίας. Ούτως ή άλλως το τρίμηνο δεν έχει και πολλά να πει, αφού η συνέχεια προβλέπεται δραματική, καθώς η καραντίνα επιδείνωσε τα μεγέθη της συντριπτικής πλειονότητας των εταιρειών στο β’ τρίμηνο.
Επιπλέον η ανάγνωση καθίσταται ιδιαίτερα δύσκολη λόγω των πολλών και σημαντικών έκτακτων επιβαρύνσεων που καταγράφηκαν στο α’ τρίμηνο του 2020. Για παράδειγμα, οι διαφορές αποτίμησης αποθεμάτων στα διυλιστήρια αθροίζουν στα 710 εκατ. ευρώ στρεβλώνοντας τα λειτουργικά αποτελέσματα των εταιρειών. Το ίδιο ισχύει και με τα έκτακτα της Αεροπορίας Αιγαίου, η οποία στα νούμερα του τριμήνου έχει περάσει μέρος της επίπτωσης της ασφάλισης θέσης στα καύσιμα.
Παρ' όλα αυτά, με βάση τα όσα ακούστηκαν στις τηλεδιασκέψεις ή επικοινωνήθηκαν με την ευκαιρία της δημοσιοποίησης των μεγεθών του τριμήνου, η χρονιά μετά τις σημαντικές ζημιές του β’ τριμήνου θα έχει καλύτερη εικόνα. Από την άλλη πλευρά, εταιρείες όπως τα Πλαστικά Θράκης, Παπουτσάνης, Κρι Κρι, Quest και Σαράντης εμφανίζονται καλύτερες σε σχέση με πέρυσι λόγω αντικειμένου.
Επίσης, κατασκευαστικοί όμιλοι και Τιτάν επικοινώνησαν την ανθεκτικότητα των μεγεθών τους, με την Τιτάν να εκπλήσσει ευχάριστα, δίνοντας και το 5μηνο στο οποίο ο όμιλος κινείται σε μεγέθη αντίστοιχα με πέρυσι. Το λειτουργικό περιθώριο εμφανίζεται αυξημένο (εκτός διύλισης) στο 16,6% έναντι 11,8% πέρυσι.
Από τις λίγες εταιρείες που ανακοίνωσαν, προκύπτει σημαντική αύξηση στον δανεισμό τους. Στα διυλιστήρια η διαφορά στη διαχείριση του κεφαλαίου κίνησης και η συντήρηση των εγκαταστάσεων εκτόξευσε τον καθαρό δανεισμό στα 3 δισ. ευρώ από 1,9 δισ. ευρώ στο ξεκίνημα της χρονιάς. Εξαιρουμένων του κλάδου διύλισης και οι υπόλοιπες εισηγμένες εμφάνισαν αύξηση στον καθαρό δανεισμό τους, ο οποίος αυξήθηκε σε μέσα επίπεδα κατά 13%.
Η αύξηση πέρα από τον προγραμματισμό κάποιων επενδύσεων (Μυτιληναίος, Διυλιστήρια) αποδίδεται και σε εποχικούς λόγους, καθώς το α’ τρίμηνο παραδοσιακά είναι περίοδος αποθεματοποίησης εν όψει του Πάσχα.
Συμπερασματικά, η πρώτη εικόνα κερδοφορίας δεν είναι απογοητευτική, αλλά ούτε και αντιπροσωπευτική για το τι θα δούμε φέτος. Η χρονιά θα έχει πολλές ιδιαιτερότητες που συνδέονται με την πανδημία και τα οικονομικά απόνερά της και οποιαδήποτε πρόβλεψη επί του παρόντος θα είναι ιδιαίτερα εύθραυστη.
Επομένως και οι επενδυτικές επιλογές θα πρέπει να παραμείνουν στοχευμένες με βασικό κριτήριο την ανθεκτικότητα των ισολογισμών και δευτερευόντως την κερδοφορία των εταιρειών. Τουλάχιστον για το 2020 η αγορά θα δείξει την αρμόζουσα επιείκεια σε μια αδύναμη τελική γραμμή.
* Αναδημοσίευση από τον Φιλελεύθερο της 11ης-12ης Ιουλίου
** Η στήλη «Ο αντισυμβαλλόμενος» δημοσιεύεται στην οικονομική εφημερίδα «Liberal markets» που κυκλοφορεί με τον «Φιλελεύθερο»
