Οι πιέσεις στα κρατικά ομόλογα έχουν ξεκινήσει από τη στιγμή που οι Κεντρικές Τράπεζες ξεκίνησαν τις αυξήσεις επιτοκίων προκειμένου να ελέγξουν τις πληθωριστικές πιέσεις.
Καθώς πολλοί αναλυτές εκτιμούν ότι φτάνουμε κοντά στο τέλος του τρέχοντος κύκλου σύσφιξης, θα περίμενε κανείς οι πιέσεις αυτές να αρχίσουν να γίνονται λιγότερες.
Η αγορά όμως των ομολόγων τις τελευταίες εβδομάδες παρά τα όποια μικρά διαλείμματα, έχει δρομολογήσει μια ευρεία και έντονη πτώση, που δεν ταιριάζει με το γεγονός ότι είμαστε σχεδόν στο τέλος της διαδρομής της αύξησης των επιτοκίων. Το αποτέλεσμα; Oι αποδόσεις των ομολόγων να βαίνουν διαρκώς αυξανόμενες, αυξάνοντας το κόστος δανεισμού.
Είναι χαρακτηριστικό ότι η απόδοση για το 10ετές ομόλογο της Γερμανίας εκτινάχτηκε τις δύο πρώτες ημέρες της τρέχουσας εβδομάδας στα όρια του 2,82%, δηλαδή στο υψηλότερο επίπεδο από το 2011.
Η απόδοση του αμερικανικού διετούς βρίσκεται πλέον πολύ κοντά στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων 23 ετών, ενώ η απόδοση του 10ετούς κινείται εδώ και μέρες κοντά στα υψηλά των τελευταίων 16 ετών, πέριξ του 4,55%.
Σε εξίσου υψηλά επίπεδα βρίσκονται οι αποδόσεις και των υπόλοιπων κρατών της Ευρωζώνης, με τη Γαλλία την Τρίτη το απόγευμα να βλέπει το κόστος δανεισμού στη 10ετία να φθάνει στο 3,35%, την Ισπανία στο 3,89% και την Ιταλία στο 4,71%, ενώ η χώρα μας κινείται πέριξ του 4,25%.
Το δόγμα «υψηλά επιτόκια για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα» εκτόξευσε τις αποδόσεις
Η συμπεριφορά της αγοράς των ομολόγων υποδεικνύει εδώ και εβδομάδες ότι αν και αρκετοί αναλυτές ευελπιστούν ότι ο τρέχων κύκλος σύσφιξης βρίσκεται κοντά στην ολοκλήρωσή του, η πραγματικότητα μπορεί να είναι τελείως διαφορετική.(σ.σ: Eκτενή ανάλυση μπορείτε να διαβάσετε εδώ).
Μια πραγματικότητα για την οποία λίγο πολύ μας προετοίμασαν στην τελευταία συνεδρίαση νομισματικής πολιτικής τόσο η Πρόεδρος της ΕΚΤ, όσο και ο Πρόεδρος της Fed, ξεκαθαρίζοντας ότι τα υψηλά επιτόκια θα διατηρηθούν για μεγάλο χρονικό διάστημα και δεν αποκλείεται να αυξηθούν εκ νέου, αν και όταν τα μακροοικονομικά στοιχεία το απαιτήσουν.
Τη Δευτέρα μάλιστα η Πρόεδρος της ΕΚΤ επανήλθε με νέες δηλώσεις σύμφωνα με τις οποίες επιμέρους οικονομικοί δείκτες προϊδεάζουν για περαιτέρω επιδείνωση της οικονομικής δραστηριότητας στο τρίτο τρίμηνο, ωστόσο το ενδεχόμενο της ύφεσης δεν εμπεριέχεται στο βασικό σενάριο της ΕΚΤ-άρα έχει το περιθώριο να αυξήσει και άλλο τα επιτόκια- ενώ σχετικά με τον πληθωρισμό ανέφερε ότι αναμένεται να υποχωρήσει στον στόχο που έχει τεθεί το 2025.
Ο διοικητής της Κεντρικής Τράπεζας της Γαλλίας επίσης, Φρανσουά Βιλερουά ντε Γκαλό χαρακτήρισε «πρόωρο» το ποντάρισμα στη μείωση επιτοκίων, ενώ ο Λιθουανός Κεντρικός Τραπεζίτης δήλωσε χαρακτηριστικά ότι: «Με βάση τις πληροφορίες που είναι διαθέσιμες τώρα, βρισκόμαστε σε καλό δρόμο με αυτήν τη νομισματική πολιτική για να δούμε τον πληθωρισμό να επιστρέφει στα επίπεδα του 2% μέχρι το τέλος του 2025».
Από την άλλη πλευρά του Ατλαντικού, πολλοί αξιωματούχοι της Fed μιλάνε για μόλις μία μείωση επιτοκίων εντός του 2024, ενώ δύο τουλάχιστον στελέχη της Fed έχουν αφήσει ανοιχτό το ενδεχόμενο για μία ακόμη αύξηση επιτοκίων εντός του 2023, δηλώσεις που οδήγησαν την απόδοση στα 10ετή ομόλογα της χώρας πάνω από το ψυχολογικό όριο του 4,5%, ήτοι το υψηλότερο επίπεδο από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση.
Την ίδια στιγμή, η Bank of America σε πρόσφατο σημείωμα της εκτίμησε ότι η απόδοση του 10ετούς ομολόγου ενδεχομένως να αυξηθεί έως το 4,75, ενώ ο CEO της JP Morgan, Τζέιμι Ντάιμον, προχώρησε στη δήλωση «φωτιά», ότι τα επιτόκια ενδέχεται να χρειαστεί να αυξηθούν περαιτέρω και η διαφορά μεταξύ 5% και 7% θα είναι σημαντικά πιο οδυνηρή για την οικονομία από τη μετάβαση από το 3% στο 5%.
Υπόψιν ότι μια τέτοια εκτίμηση έρχεται σε πλήρη αντίθεση με τη γενική εκτίμηση της αγοράς ότι η Fed πλησιάζει στο τέλος του τρέχοντα κύκλου σύσφιξης, που έχει επιφέρει ήδη αύξηση του κόστους δανεισμού κατά 525 μονάδες βάσης και ως εκ τούτου έχει μια ξεχωριστή σημειολογία. (σσ: Οι αναγνώστες της στήλης προφανώς και δεν ξαφνιάζονται με το εύρος 5%-7%).
Τέλος να υπενθυμίσουμε ότι όσο το πετρέλαιο παραμένει άνω των 90 δολαρίων/βαρέλι, οι φόβοι για ανάφλεξη του πληθωρισμού προφανώς και θα διατηρούνται ενεργοί-περισσότερα μπορείτε να διαβάσετε εδώ ενώ οι ελπίδες όλων είναι στραμμένες στα στοιχεία για τον πληθωρισμό στις 28 και 29 του μήνα, μήπως σηματοδοτήσουν μια ικανοποιητική αποκλιμάκωση από τα επίπεδα του 5,2% στην Ευρωζώνη και του 3,7% στις ΗΠΑ.(σ.σ: Περισσότερα μπορείτε να διαβάσετε εδώ).
Ο συνδυασμός της εκτίναξης των αποδόσεων με την πτώση των μετοχών
Αν οι μετοχικές αγορές ανέβαιναν αυτή την περίοδο, η αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων θα αντικατόπτριζε έναν υψηλότερο ρυθμό οικονομικής μεγέθυνσης με τον συνεπαγόμενο υψηλότερο ρυθμό του σχετικού πληθωρισμού.
Η οπτική γωνία εδώ είναι ότι στην περίπτωση μιας αναμενόμενης ισχυρής ανάκαμψης, τα μερίσματα αναμένεται να είναι υψηλότερα από την αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων, επομένως οι τιμές των μετοχών αυξάνονται, αντικατοπτρίζοντας την προσδοκώμενη ισχυρή οικονομική μεγέθυνση.
Η παρούσα όμως συνθήκη που περιλαμβάνει πτώση των χρηματιστηρίων ταυτόχρονα με την αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων, είναι ένα κλασικό προειδοποιητικό σημάδι- στην παρούσα χρονική συγκυρία ο πιο σωστός όρος είναι αποτύπωμα- ενός «πληθωρισμού κόστους», καθοδηγούμενου από τις τρέχουσες υψηλές τιμές των εμπορευμάτων και όχι μιας αναμενόμενης ισχυρής ανάπτυξης.
Η Ευρώπη δε τη δεδομένη χρονική στιγμή αντιπροσωπεύει ακόμα περισσότερο αυτή την παραδοχή.
Πρόσφατα, οι μεγαλύτεροι διεθνείς οργανισμοί έσπευσαν να αναθεωρήσουν τις εκτιμήσεις για την πορεία του ΑΕΠ, με τον ΟΟΣΑ να περιμένει επιβράδυνση της αμερικανικής οικονομίας από το +2,2% το 2023 στο +1,3% το 2024, ενώ για την Ευρωζώνη η πρόβλεψη περιλαμβάνει ανάπτυξη από 3,4% το 2022 στο +0,6% για φέτος και μικρή επιτάχυνση στο +1,1% το επόμενο έτος, με τη Γερμανία όμως να εμφανίζει ύφεση -0,2% το 2023 και ανάπτυξη μόλις +0,9% το 2024.
Γίνεται κατανοητό ότι σε ένα τέτοιο μακροοικονομικό περιβάλλον και με τα επιτόκια στα τρέχοντα επίπεδα, χωρίς να αποκλείεται το γεγονός να σκαρφαλώσουν και υψηλότερα, οι ανάγκες αναχρηματοδότησης της οικονομίας δεν θα είναι εύκολο να ικανοποιηθούν με «ανώδυνο» πάντα τρόπο.
Πρόκειται για μια μεγάλη πρόκληση, ειδικά για τις εταιρείες με σημαντικές αναχρημαδοτήσεις χρέους μπροστά τους, αλλά και για όσους πολίτες έχουν στεγαστικά δάνεια με υποθήκες δεκαετιών.
Υπενθυμίζουμε ότι μόνο η αγορά junk bond στις ΗΠΑ έχει χρέος 41 δις δολάρια που λήγει το 2024 και επιπλέον 113 δισ. δολάρια το 2025, ενώ σύμφωνα πάντα με τα στοιχεία του Βloomberg, το ποσό των ωριμάνσεων ομολόγων υψηλής αξιολόγησης θα εκτοξευθεί στα 166 δισ. ευρώ το 2024, 193 δις ευρώ το 2025 και στα 200 δισ. ευρώ το 2026.
Ελλάδα
Όσον αφορά την Ελλάδα, παρά την επιδείνωση, η απόδοση του 10ετούς παραμένει σε σχετικά ελεγχόμενα επίπεδα, πέριξ του 4,23, με τα spreads ήτοι την απόκλιση σε σχέση με τη Γερμανία να βρίσκονται γύρω από τις 140-145 μονάδες βάσης.
Η ελληνική ανθεκτικότητα σχετίζεται προφανώς με την επενδυτική βαθμίδα από την DBRS και την διπλή αναβάθμιση από τη Moody’s, καθώς και με την προσδοκία ότι η επενδυτική βαθμίδα θα μας δοθεί και από τις S&P (20/10) και Fitch (1/12).
Η αλήθεια είναι ότι η ελληνική αγορά ομολόγων αυτή την περίοδο επηρεάζεται από δύο αντίρροπες εξελίξεις: τις αυξήσεις των βασικών επιτοκίων της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και τις αναβαθμίσεις της πιστοληπτικής αξιολόγησης του Ελληνικού Δημοσίου.
Οι αποδόσεις των ελληνικών κρατικών ομολόγων έχουν αυξηθεί σημαντικά από το τέλος του 2021, όταν η ΕΚΤ σηματοδότησε την αλλαγή της νομισματικής πολιτικής με σκοπό τον έλεγχο του πληθωρισμού. Αντίστοιχη άνοδος όμως παρατηρήθηκε και στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των υπολοίπων χωρών της Ευρωζώνης.
Στο πρόσφατο καθοδικό ξέσπασμα της αγοράς των ομολόγων όμως, η άνοδος των αποδόσεων των ελληνικών κρατικών ομολόγων είναι σαφώς πιο συγκρατημένη, λόγω ακριβώς των συνεχών αναβαθμίσεων της πιστοληπτικής αξιολόγησης του Ελληνικού Δημοσίου.
Ακόμα και αυτή όμως η συγκρατημένη άνοδος των αποδόσεων γεννά εύλογη ανησυχία όσον αφορά την άνοδο του κόστους αναχρηματοδότησης του ελληνικού χρέους .
Η ανησυχία αυτή θα πρέπει να είναι εντός λογικών «πλαισίων» δεδομένου ότι το μεγαλύτερο ποσοστό του ελληνικού χρέους είναι μακράς διάρκειας, έχει σταθερούς ή αντισταθμισμένους και ιδιαίτερα ευνοϊκούς όρους.
Αντίθετα, όσον αφορά τις εκδόσεις των εταιρικών ομολόγων, αυτές είναι πολύ πιο περιορισμένης διάρκειας και η ανάγκη αναχρηματοδότησης τους πολύ πιο ορατή στο άμεσο μέλλον.
Τουτέστιν, στην αγορά εταιρικών ομολόγων έχει διαμορφωθεί ένα πολύ πιο απαιτητικό περιβάλλον αναχρηματοδότησης του εταιρικού χρέους.
Και στις δύο πάντως περιπτώσεις, η άνοδος των αποδόσεων επιβαρύνει το κόστος δανεισμού στο μέτρο που λήξεις υφισταμένων ομολόγων, θα πρέπει να χρηματοδοτηθούν με νέες εκδόσεις ομολόγων.
Όλα αυτά δεν σημαίνουν ότι οι πρόσφατες αναβαθμίσεις «κάηκαν» λόγω του διεθνούς περιβάλλοντος.
Το άμεσο όφελος των αναβαθμίσεων παραμένει σημαντικό, κυρίως όσον αφορά τη μείωση της μεταβλητότητας των αποδόσεων. Όμως όσον αφορά το επίπεδο του κόστους δανεισμού, αυτό θα είναι πεπερασμένο, τουλάχιστον προς το παρόν. Άλλωστε ήδη οι αναβαθμίσεις είχαν προεξοφληθεί σε ένα μεγάλο εύρος της αγοράς.
Παρ’ όλα αυτά, η επανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας νομοτελειακά θα οδηγήσει στη βελτίωση της ρευστότητας για τα ελληνικά ομόλογα λόγω της διεύρυνσης της δεξαμενής των επενδυτών. Επιπλέον, στη δεδομένη συγκυρία, είναι ευτυχές το γεγονός ότι τα ελληνικά ομόλογα έχουν «ξεκολήσσει» από τον πάτο της επενδυτικής βαθμίδας.
Αποποίηση Ευθύνης
Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμιά περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή για την αγορά ή πώληση των αναφερόμενων προϊόντων. Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, ουδεμία διασφάλιση δίνεται ότι είναι πλήρεις ή ακριβείς και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
