Από τη στήλη του Φιλελεύθερου «Ο αντισυμβαλλόμενος»*
Έγιναν πολλά και σημαντικά λάθη, για να φθάσει η μεγαλύτερη ελληνική βιομηχανία με επενδύσεις πολλών δισεκατομμυρίων σε πάγια να διαπραγματεύεται σε αξία ακόμα και χαμηλότερα από τα 300 εκατ. ευρώ. Η ιστορία της ΔΕΗ έχει πολύ πόνο, λειτουργικές αστοχίες και αποφάσεις κοντόφθαλμες από τις κεντρικές κυβερνήσεις, που έπαιξαν ρόλο στην απομείωση της αξίας της. Η ΔΕΗ, αν και είχε δεσπόζουσα θέση στην αγορά ηλεκτρισμού, δεν υπερασπίστηκε τον ρόλο της με αποτέλεσμα να χαθεί πολύτιμος χρόνος και η εταιρεία να φθάσει στο χείλος του γκρεμού.
Όλα αυτά όμως ανήκουν στο χθες. Για πρώτη φορά φαίνεται να υπάρχει ένα ολιστικό πλάνο αντιμετώπισης των κρίσιμων θεμάτων που αφορούν τον εκμοντερνισμό της επιχείρησης, την είσοδο στις ΑΠΕ με εύλογο μέγεθος για τα δεδομένα της ΔΕΗ και της αποδέσμευσης από την παραγωγή ηλεκτρισμού με λιγνίτη. Τουλάχιστον τώρα υπάρχει ένα μέλλον και μια πρόκληση. Πριν υπήρχε μόνο αγωνία και φθορά.
Για να φθάσουμε σε αυτό το κομβικό σημείο χρειάστηκε να εμφανιστούν στα αποτελέσματα της περσινής χρήσης η δεύτερη χειρότερη επίδοση ζημιών στην ιστορία των εισηγμένων εταιρειών του Χ.Α.: Το κοντέρ σταμάτησε στο ιλιγγιώδες νούμερο του 1,69 δισ. ευρώ. Μαζί με τα περσινά αναδιατυπωμένα αποτελέσματα, η ΔΕΗ σε δύο χρήσεις έγραψε συνολικές ζημιές απομείωσης (κυρίως των λιγνιτικών εργοστασίων) 2,7 δισ. ευρώ, επανεκτίμηση την οποία όφειλε να κάνει λόγω της παρέλευσης της 5ετίας και της τακτικής υποχρέωσης απεικόνισης των παγίων της σε εύλογες αξίες.
Παράλληλα μείωσε ενεργητικό (πάγια) και ίδια κεφάλαια, κατεβαίνοντας στα 3,04 δισ. ευρώ. Ο λόγος για τον οποίο η ΔΕΗ δεν εμφάνισε το σύνολο των απομειώσεων (2,1 δισ. ευρώ) στα κεφάλαια οφείλεται στο ότι υπήρξε και ανατίμηση σε κάποιες μονάδες της τάξεως του 1,3 δισ. ευρώ η οποία δεν πέρασε από την κατάσταση αποτελεσμάτων αλλά μεταφέρθηκε κατευθείαν στην καθαρή θέση. Όταν αναφερόμαστε σε απομείωση κεφαλαίων, η επίπτωση είναι λογιστική, δεν έχει δηλαδή επίπτωση στη ρευστότητα της εταιρείας. Με την εμπροσθοβαρή αυτή κίνηση η ΔΕΗ μηδένισε το σύνολο σχεδόν της αξίας των λιγνιτικών εργοστασίων. Το σοκ της ανάγνωσης του αριθμού είναι ισχυρό, αλλά όχι κρίσιμο.
Το κόστος των εκπτώσεων και άλλων ελαφρύνσεων στα τιμολόγια ρεύματος λόγω της πανδημίας εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί στα 40 εκατ. ευρώ για κάθε τρίμηνο. Η διοίκηση της ΔΕΗ στην τηλεδιάσκεψη που ακολούθησε τα αποτελέσματα χρήσης ανέφερε ότι δεν αναμένει σημαντική αύξηση στους απλήρωτους λογαριασμούς, δήλωση η οποία έκανε αίσθηση και αντιμετωπίστηκε με επιφύλαξη από το σύνολο της επενδυτικής κοινότητας λόγω του δύσκολου παρελθόντος στο θέμα των απαιτήσεων που έχει η εταιρεία. Η ΔΕΗ στο βασικό της σενάριο τρέχει με εκτιμώμενη μείωση ζήτησης 4,5% λόγω της κρίσης πανδημίας, αλλά και των ήπιων καιρικών συνθηκών του α’ τριμήνου Και κάπου εδώ τελειώνουν τα κακά νέα.
Ο τζίρος της επιχείρησης την περσινή χρονιά παρέμεινε σταθερός παρά τη μείωση του μεριδίου αγοράς (75,8% από 81,8%). Πίσω από αυτή την εξέλιξη βρίσκεται η ενεργοποίηση της ρήτρας CO2 για την υψηλή και τη μέση τάση, η μείωση των εκπτώσεων για τις έγκαιρες πληρωμές και η αύξηση της ταρίφας για τη χαμηλή τάση, η οποία έτρεξε από την 1η Σεπτεμβρίου.
Στο περσινό τέταρτο τρίμηνο τα λειτουργικά αποτελέσματα έδειξαν ουσιώδη βελτίωση φθάνοντας τα 236,8 εκατ. ευρώ έναντι 44 εκατ. ευρώ πέρυσι. Για να αποδοθεί η σωστή διάσταση της μεγέθυνσης των λειτουργικών κερδών, το τρίτο τρίμηνο του 2019 η ΔΕΗ είχε 88 εκατ. ευρώ επαναλαμβανόμενα λειτουργικά κέρδη και όλο το α’ εξάμηνο μόλις 9 εκατ. ευρώ. Το αποτέλεσμα αυτό προέκυψε από: α) τη σημαντική μείωση του προσωπικού κατά 1.638 εργαζομένους λόγω συνταξιοδότησης, β) τη μείωση των δικαιωμάτων εκπομπών ρύπων και κόστους υγρών καυσίμων κατά 15% και γ) της αντιστροφής προβλέψεων για επισφαλείς απαιτήσεις ύψους 17 εκατ. ευρώ. Μάλιστα στο δ’ τρίμηνο για πρώτη φορά έπειτα από έξι συνεχόμενα τρίμηνα «έδειξε» κερδοφορία στα προ φόρων αποτελέσματα ύψους 27 εκατ. ευρώ.
Στα καλά νέα, η ΔΕΗ εκτιμά ότι τα λειτουργικά κέρδη θα ανέλθουν σε 700 εκατ. ευρώ, αναθεωρώντας ανοδικά προηγούμενη πρόβλεψη (650 εκατ. ευρώ), με προοπτική -αν οι τιμές του φυσικού αερίου και του πετρελαίου μείνουν χαμηλά- για το σύνολο της χρονιάς να ανέλθουν τελικά στα 800 με 850 εκατ. ευρώ. Η εκτίμηση αυτή δεν έρχεται όμως τυχαία. Οι τιμές του φυσικού αερίου (-20%) και του πετρελαίου έχουν υποχωρήσει αισθητά από την αρχή του έτους, η χρήση λιγνίτη είναι μειωμένη (-37% στο Q1:20) και άρα και η ανάγκη για την αγορά δικαιωμάτων εκπομπών είναι χαμηλότερη, ενώ η μείωση της ζήτησης έχει περιορίσει τις αγορές ρεύματος.
Από την απομείωση των λιγνιτικών εργοστασίων θα υπάρξει και όφελος στις αποσβέσεις (60-70 εκατ. ευρώ) ενώ παράλληλα η ΔΕΗ έχει χτίσει φορολογικές ζημιές που θα τη βοηθήσουν να έχει μειωμένους συντελεστές φορολογίας εταιρικών κερδών. Σε ό,τι αφορά το εργοδοτικό κόστος, το ενδεχόμενο μιας εθελουσίας παραμένει ανοικτό, αν και έχει μετατεθεί σε μελλοντικό χρόνο και θα εξαρτηθεί και από την πώληση του ποσοστού του ΔΕΔΔΗΕ.
Εφεδρείες ρευστότητας
Η μεγάλη εφεδρεία ρευστότητας λέγεται ΔΕΔΔΗΕ (Διαχειριστής Δικτύου Ηλεκτρικής Ενέργειας) και στόχος είναι μέσα στο δεύτερο εξάμηνο του 2020 να ολοκληρωθεί ο διεθνής διαγωνισμός για την πώληση του 49% και μέχρι το τέλος του έτους να έχει αναδειχθεί ο πλειοδότης, έτσι ώστε να ολοκληρωθεί η συναλλαγή στις αρχές του 2021. Το μάνατζμεντ θα παραμείνει στη ΔΕΗ, ενώ στον ιδιώτη θα παραχωρηθούν ενισχυμένα δικαιώματα μειοψηφίας.
Πριν από την έναρξη του διαγωνισμού θα έχει προηγηθεί η μεταφορά στον ΔΕΔΔΗΕ των παγίων που διαχειρίζεται σήμερα η εταιρεία, η κυριότητα των οποίων ανήκει στη ΔΕΗ. Η όλη διαδικασία μεταφοράς παγίων είναι σύνθετη, αφού συνδέεται και με τα δάνεια που έχει συνάψει η ΔΕΗ με τις τράπεζες για την υλοποίηση επενδύσεων στη βάση παγίων του δικτύου, ενώ ο ΔΕΔΔΗΕ δεν έχει δανειακά βάρη. Η διατήρηση από τη ΔΕΗ ποσοστού 51% εξασφαλίζει την ενοποίηση της λειτουργικής κερδοφορίας του ΔΕΔΔΗΕ, η οποία εκτιμάται σε όχι λιγότερα από 300 εκατ. ευρώ ετησίως - το 2019 η συνεισφορά ήταν 420 εκατ. ευρώ.
Επιπλέον, οι δύο ανακοινωμένες τιτλοποιήσεις των απαιτήσεων (2,7 δισ. ευρώ) μπορούν να έχουν αποτέλεσμα έως και 400 εκατ. ευρώ στη ρευστότητα της εταιρείας. Σε ό,τι αφορά τις ληξιπρόθεσμες δανειακές υποχρεώσεις του 2020 (200 εκατ. ευρώ) η εταιρεία έχει επαρκή ρευστότητα της τάξεως των 300 εκατ. ευρώ στον ισολογισμό της προηγούμενης χρήσης. Το γεγονός αυτό δεν δημιουργεί πίεση για την έκδοση ομολόγου, αφήνοντας σημαντικό χρονικό περιθώριο στη ΔΕΗ να επιλέξει τη στιγμή που θα δοκιμάσει μια έξοδο στις αγορές.
Η επέκταση στις ΑΠΕ
Η αλλαγή του μοντέλου παραγωγής ενέργειας περνάει μέσα από την ανάπτυξη των Ανανεώσιμων Πηγών Ενέργειας. Η διοίκηση παρουσίασε έναν οδικό χάρτη στον οποίο η εγκατεστημένη ισχύς στους επόμενους 36 μήνες θα φθάσει τα 650MW (έναντι 150 MW που έχει τώρα). Τα 100MW είναι ήδη σε φάση κατασκευής, 280MW φωτοβολταϊκών θα ξεκινήσουν εργασίες κατασκευής, εκ των οποίων τα 230MW έχουν προσυμφωνημένη τιμή 50 €/MWh από τις πρόσφατες δημοπρασίες και άλλα 50ΜW σε διαδικασία διαπραγμάτευσης με τη ΡΑΕ. Τέλος, άλλα 100MW αιολικών και 20MW μικρών υδροηλεκτρικών βρίσκονται σε φάση ανάπτυξης και εξετάζεται αν θα μπουν σε διαγωνισμούς για την εξασφάλιση σταθερής ταρίφας.
Ο στόχος μεσοπρόθεσμα είναι να αναπτυχθούν εσωτερικά 1,5GW ανανεώσιμων πηγών. Επιπλέον η ΔΕΗ εξετάζει την επέκτασή της με άλλα 2-3GW (1GW=1.000MW) φωτοβολταϊκά μέσω συνεργασιών, τα οποία θα αναπτυχθούν στα πεδία που αυτή τη στιγμή βρίσκονται λιγνιτικά εργοστάσια ή λιγνιτωρυχεία. Η χρηματοδότηση των ΑΠΕ θα γίνει από την εξασφάλιση ρευστότητας από την πώληση ποσοστού του ΔΕΔΔΗΕ και τραπεζικό δανεισμό, ο οποίος θα έχει εξασφαλίσεις από τη συμφωνημένη 20ετή ταρίφα της ΡΑΕ. Για την επέκταση στις ΑΠΕ, μόνο από τον «παροπλισμό» των λιγνιτικών και την αλλαγή της χρήσης γης, η ΔΕΗ εκτιμά ότι θα χρειαστεί επένδυση της τάξεως των 0,7-1 δισ. ευρώ.
Αποτίμηση
Η ΔΕΗ διαπραγματεύεται στα 630 εκατ. ευρώ και έχει καθαρό δανεισμό 3,6 δισ. ευρώ. Το σύνολο της επιχειρηματικής αξίας με βάση την τρέχουσα τιμή διαμορφώνεται σε 4,2 δισ. ευρώ, περίπου 6 φορές τα εκτιμώμενα λειτουργικά της κέρδη στο χαμηλό του εύρους. Εφόσον η ΔΕΗ φέρει 800 εκατ. ευρώ με τον ίδιο πολλαπλασιαστή, η αποτίμησή της άνετα θα μπορούσε να ανέβει κατά 84%. Η ανάλυση ευαισθησίας στα λειτουργικά κέρδη είναι εξαιρετικά έντονη, καθώς το μεγαλύτερο μέρος της επιχειρηματικής αξίας αφορά τον δανεισμό, ο οποίος εκτιμάται ότι κατά την τρέχουσα χρήση θα μείνει σταθερός εξισορροπώντας τις ταμειακές ροές με το ύψος των απαιτούμενων επενδύσεων στις ΑΠΕ.
Αν η αγορά κινηθεί επιθετικότερα στις αποτιμήσεις και ανέβει στο 7x (που δεν θεωρείται απαιτητικό για τις εταιρείες του ενεργειακού κλάδου με δίκτυο διανομής και διαφοροποιημένο μίγμα παραγωγής ενέργειας, δεδομένου ότι η ΔΕΗ προοδευτικά θα αποκτήσει σημαντικό χαρτοφυλάκιο στις ΑΠΕ), τότε η τιμή που θα δικαιολογεί είναι διπλάσια από την τρέχουσα.
Οι χρηματιστηριακοί οιωνοί πλέον είναι με το μέρος της ΔΕΗ. Αρκεί να την αφήσουν να τελειώσει αυτό που έχει ξεκινήσει.
From Zero to Hero: Έκφραση που χρησιμοποιείται όταν κάτι από τα αζήτητα και την αναξιοπιστία γίνεται δημοφιλές και περιζήτητο.
*Η στήλη «Ο αντισυμβαλλόμενος» δημοσιεύεται στην οικονομική εφημερίδα «Liberal markets» που κυκλοφορεί με τον «Φιλελεύθερο» του Σαββάτου
Το περιεχόμενο της στήλης είναι καθαρά ενημερωτικό και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή, ούτε υποκίνηση για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Τα επενδυτικά προϊόντα και εργαλεία που τυχόν αναφέρονται, περιγράφονται και αναλύονται ενέχουν κινδύνους και μπορεί να είναι ακατάλληλα για επενδυτές, με βάση τα επενδυτικά χαρακτηριστικά τους, τους στόχους και την οικονομική κατάσταση. Οι απόψεις είναι προσωπικές.
