Της Μαίρης Βενέτης
Τις τελευταίες εβδομάδες έχουμε μια αναζωπύρωση των αγορών, με πρωταγωνιστή τις ΗΠΑ στην αγορά των μετοχών και την Ευρώπη στην αγορά των ομολόγων.
Παρά ταύτα, έχουμε σαφή υποβάθμιση των προοπτικών της παγκόσμιας ανάπτυξης από όλους τους κεντρικούς φορείς, από το ΔΝΤ και την Παγκόσμια Τράπεζα μέχρι τους οίκους αξιολόγησης και τις κεντρικές τράπεζες. Όσον αφορά μάλιστα την Ευρώπη, η υποβάθμιση αυτή πονάει ιδιαίτερα, καθώς οι εκτιμήσεις για την ανάπτυξη της ευρωζώνης έχουν αρχίσει και συγκλίνουν στο 1,3%.
Επιπλέον η αναβολή της ημερομηνίας του Brexit, αν και απομακρύνει προσωρινά το ενδεχόμενο μιας άτακτης εξόδου, εν τούτοις δεν βοηθάει στο να ξεκαθαρίσει το τοπίο. Τέλος, η πρόσφατη αύξηση της έντασης στην εμπορική σύγκρουση της ευρωζώνης με τις ΗΠΑ με αφορμή την Airbus, αύξησε περαιτέρω την αβεβαιότητα.
Το γεγονός ακριβώς ότι η εντυπωσιακή άνοδος των αγορών πραγματοποιείται εν μέσω κακών ειδήσεων και χωρίς να υποστηρίζεται από έναν εξίσου εντυπωσιακό ρυθμό ανάπτυξης, δίνει στο χρηματιστηριακό πάρτι μια γεύση γλυκόπικρη.
Αν και ευπρόσδεκτο λοιπόν το ράλι, απαιτεί εγρήγορση, πόσο μάλλον όταν οι τιμές σε πολλά assets είναι αστρονομικές. Η εγρήγορση με τη σειρά της απαιτεί γνώση και κατανόηση των συνισταμένων που το πυροδότησαν, ώστε να είμαστε σε θέση να αναγνωρίσουμε την αχίλλειο πτέρνα των ταύρων, άρα και το «θανάσιμο χτύπημα».
Ποιος πυροδότησε το ράλι
Όσον αφορά τις ΗΠΑ, η γενεσιουργός δύναμη της ανόδου είναι το πάγωμα των επιτοκίων από τη Fed.
Η αγορά αντέδρασε σχεδόν ακαριαία και έτσι σε λιγότερο από τέσσερις μήνες ο S&P, από τις 2.346 μονάδες, είναι μια ανάσα από τα ιστορικά υψηλά του, στις 2.920 μονάδες.
Στη «Γηραιά ήπειρο» η άνοδος τροφοδοτήθηκε επίσης από την Κεντρική Τράπεζα. Όμως, πέρα από τη μη αύξηση των επιτοκίων, ο Nτράγκι υποσχέθηκε τον Μάρτιο έναν νέο γύρο χορήγησης φθηνών δανείων στις τράπεζες, τις λεγόμενες στοχευμένες πράξεις μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης TLTROs. Ο νέος αυτός κύκλος χρηματοδοτικής διευκόλυνσης στο ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα θα είναι διετούς διάρκειας, θα ξεκινήσει τον Σεπτέμβριο, ενώ το ύψος του επιτοκίου και το είδος των εγγυήσεων με τα οποία θα δοθούν τα νέα δάνεια θα καθοριστούν τον ερχόμενο Ιούνιο.
Χάρη στην αναγγελία αυτού ακριβώς του προγράμματος, τα ομόλογα στην ευρωζώνη πήραν τα σκήπτρα από τις μετοχές και έχουν επιδοθεί σε έναν εντυπωσιακό ράλι, οδηγώντας τις αποδόσεις σε ιστορικά χαμηλά, την ίδια στιγμή που οι αναλυτές εκφράζουν με κορόνες τις ανησυχίες τους για τον ασθμαίνοντα ρυθμό ανάπτυξης.
Ο επίσημος στόχος των TLTROs
Ο Ντράγκι ανακοίνωσε τον τρίτο γύρο χορήγησης φθηνών δανείων, με στόχο να παρακινήσει τις τράπεζες να προσφέρουν νέα δάνεια σε νοικοκυριά και εταιρείες, προσφέροντας, όπως ο ίδιος δήλωσε, «σταθερή και αξιόπιστη χρηματοδότηση σε καιρούς αβεβαιότητας στις αγορές» με απώτερο σκοπό να τονωθεί η ανάπτυξη. Υπάρχει βέβαια ένα βασικό δομικό πρόβλημα.
Τα TLTROs είναι χρήσιμα όταν οι τράπεζες δυσκολεύονται να καλύψουν τη ζήτηση για δάνεια. Στην ευρωζώνη όμως δεν έχουμε πρόβλημα προσφοράς δανείων, αλλά ζήτησης. Σύμφωνα με έρευνα της ΕΚΤ που δημοσιεύθηκε στις αρχές Απρίλη, η διάθεση για χρέος στην ευρωζώνη υποχωρεί, παρά τα ιστορικά χαμηλά επιτόκια.
Η ζήτηση για καταναλωτικά δάνεια πέρα από τα στεγαστικά αυξήθηκε με τον χαμηλότερο ρυθμό των τελευταίων πέντε ετών, ενώ η ανάπτυξη των δανείων προς τις επιχειρήσεις πάγωσε. Μάλιστα το ποσοστό των τραπεζών που ανέφεραν αύξηση της ζήτησης για δάνεια σε επιχειρήσεις έχει υποχωρήσει από το 9% στα τέλη του 2018, στο μηδέν το προηγούμενο τρίμηνο. Όπως και να το δει κανείς, είναι αποκαρδιωτικό.
Όσο για τη γεωγραφική κατανομή της ζήτησης όσον αφορά την περσινή χρονιά, ο ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης των δανείων σε επιχειρήσεις είτε έμεινε στάσιμος είτε συρρικνώθηκε στην ευρωζώνη, με εξαίρεση τη Γαλλία και τη Γερμανία όπου επεκτάθηκε κατά 6%.
Bάσει των στοιχείων αυτών θα περίμενε κανείς ότι το πρόγραμμα TLTROs θα έχει τη μεγαλύτερη απορρόφηση από τη Γαλλία και τη Γερμανία, μιας και εκεί υπάρχει έστω μια μικρή επέκταση του δανεισμού.
Είναι όμως έτσι;
Τα ομόλογα, ο αληθινός κερδισμένος
Οι προηγούμενοι γύροι TLTROs συνέβαλαν στη χαλάρωση των κριτηρίων δανεισμού κυρίως στις ευάλωτες χώρες, όπως η Ιταλία και η Ισπανία. Από την αρχή του προγράμματος το 2014, η διαφορά στα επιτόκια δανεισμού στην ευρωζώνη συρρικνώθηκε λόγω κυρίως της υποχώρησης των υψηλών επιτοκίων των χωρών της περιφέρειας.
Η Ιταλία μόνο υπολογίζεται ότι έχει δανειστεί περίπου το 1/3 των 724 δισ. ευρώ της συνολικής χρηματοδότησης που δόθηκε μέσω των δύο προγραμμάτων TLTROs.
Ακολουθεί η Ισπανία, της οποίας ο δανεισμός μέσω του προγράμματος αντιστοιχεί περίπου στο 15% του ΑΕΠ. Αντίθετα στη Γερμανία και τη Γαλλία τα ποσοστά είναι πολύ χαμηλότερα και κυμαίνονται πέριξ του 3% του ΑΕΠ.
Δεδομένου ότι ο ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης των δανείων είναι πολύ μεγαλύτερος στον πυρήνα της ευρωζώνης, δεν σας κάνει εντύπωση ότι ο μεγαλύτερος όγκος TLTROs κατευθύνεται προς την περιφέρεια; Aν μη τι άλλο, δεν συνάδει με την αδύναμη ανάπτυξη των δανείων στα βιβλία των τραπεζών του Νότου!
Προφανώς λοιπόν, μιας και δεν υπάρχει ιδιαίτερη ζήτηση δανείων, ένα διόλου ευκαταφρόνητο ποσοστό των προγραμμάτων TLTROs κατευθύνεται σε επενδύσεις σε κρατικά ομόλογα. Και ποια κρατικά ομόλογα έχουν καλύτερη απόδοση; Εκείνα της περιφέρειας.
Έτσι εξηγείται άλλωστε και το γεγονός ότι αμέσως μετά την ανακοίνωση του τρίτου γύρου φθηνών δανείων από την ΕΚΤ, ξέσπασε πανευρωπαϊκό ράλι στην αγορά των ομολόγων, με πρωταγωνιστές φυσικά την Ιταλία, την Ισπανία, αλλά και την Ελλάδα.
Ποιοι θα απορροφήσουν το TLTRO III
Μείωση του ρίσκου χρηματοδότησης για τις τράπεζες του Νότου
Θα αναρωτιέται κανείς γιατί ο Ντράγκι προχώρησε στην ανακοίνωση ενός τρίτου γύρου TLTRO από τη στιγμή που τα προηγούμενα δεν πέτυχαν τον σκοπό τους, ήτοι την ανάπτυξη της ευρωζώνης.
Ο τρίτος γύρος ανακοινώθηκε καθώς πλησιάζει η ημερομηνία λήξης των δανείων του δεύτερου γύρου, που ξεκίνησε το 2016 και λήγει τον Ιούνιο του 2020.
Στην ουσία ο Μάριο Ντράγκι εξασφάλισε την αντικατάσταση της χρηματοδότησης του TLTRO-II.
Δεδομένης μάλιστα της επιδείνωσης του οικονομικού outlook, μερίμνησε να κάνει τις ανακοινώσεις αρκετά πρόωρα -15 μήνες πριν από τις επερχόμενες μαζικές πληρωμές για λήξεις δανείων από το ΤLTRO-II-, ώστε να προλάβει τυχόν προβληματισμούς της αγοράς για τον κίνδυνο επιδείνωσης των συνθηκών χρηματοδότησης για τις τράπεζες.
Στην ουσία φρόντισε «προκαταβολικά» μέσω του τρίτου γύρου φθηνών δανείων να μειώσει το ρίσκο χρηματοδότησης στον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο, κυρίως για τις ιταλικές και ισπανικές τράπεζες.
Οι ιταλικές τράπεζες θα χρησιμοποιήσουν το TLRTO-III, για να αντικαταστήσουν τη χρημαδότηση από το ΤLTRO-II, η οποία αρχίζει να ωριμάζει φέτος και ανερχόταν στα 239 εκατ. ευρώ στο τέλος του 2018. Οι πιο αδύναμες τράπεζες της Ιταλίας αναμένεται να λάβουν περισσότερα νέα δάνεια από τον μηχανισμό της ΕΚΤ, σε σχέση με τα πιο ισχυρά τραπεζικά ιδρύματα.
Για τις ισπανικές τράπεζες, η χρήση του τρίτου προγράμματος αναμένεται να είναι εξίσου σημαντική, αν και ίσως περισσότερο ευκαιριακή, με στόχο να εκμεταλλευτούν τη φθηνή χρηματοδότηση για την τόνωση της κερδοφορίας.
Στην Πορτογαλία, οι τράπεζες αναμένεται να αντικαταστήσουν μόνο ένα μέρος από τα TLTRO-II με το TLRTO-III, αν και η στρατηγική θα διαφέρει από τράπεζα σε τράπεζα.
Στην Ιρλανδία οι δύο μεγαλύτερες τράπεζες έχουν σχεδόν αποπληρώσει πλήρως το ΤLTRO-II, ενώ όσον αφορά χώρες του πυρήνα και του Βορρά θα πρέπει να επιδεινωθούν δραματικά οι συνθήκες στις αγορές, προκειμένου να κριθεί απαραίτητη η χρήση του TLRTO-III.
Αντίθετα, στην Ελλάδα και την Κύπρο υπάρχει διαρθρωτική ανάγκη από τα τραπεζικά συστήματα για το TLRTO-III, δεδομένου του υψηλού κόστους χρηματοδότησης από την αγορά.
Το πόρισμα από τα TLTROs
Η ύφεση ισολογισμού είναι γεγονός
H ανάπτυξη του τραπεζικού δανεισμού είναι υποτονική και αυτό οφείλεται κυρίως στο γεγονός ότι οι εταιρείες και τα νοικοκυριά είναι ήδη υπερχρεωμένα και επιπλέον είναι αντιμέτωπα με αβέβαιες προοπτικές.
Καθώς λοιπόν τα υπερχρεωμένα νοικοκυριά και οι εταιρείες αποπληρώνουν πυρετωδώς το ήδη υπάρχον χρέος, δεν θέλουν να δανειστούν περαιτέρω, παρά την πτώση των επιτοκίων.
Εν ολίγοις, διανύουμε μια φάση όπου βρισκόμαστε σε φάση απομόχλευσης του ισολογισμού των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων και ως εκ τούτου η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να είναι αποτελεσματική, διότι οι οικονομικές μονάδες με αρνητικά ίδια κεφάλαια δεν ενδιαφέρονται να αυξήσουν τον δανεισμό τους για οποιοδήποτε επίπεδο επιτοκίων.
Πρόκειται για μια ύφεση ισολογισμού, είτε θέλουμε να το παραδεχτούμε είτε όχι.
Από τη μεριά τους οι τράπεζες, μιας και διαθέτουν τους φθηνούς πόρους του προγράμματος TLTROs και προκειμένου «να μην πάνε χαμένοι», είναι πιο πρόθυμες να επενδύσουν σε κρατικά ομόλογα, πόσο μάλλον αν οι αποδόσεις είναι ελκυστικές.
Συμπερασματικά, η τρέχουσα νομισματική πολιτική με την πτώση των επιτοκίων και τις πράξεις μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης, παρόλο που δεν βοήθησε στην αύξηση ζήτησης δανείων και της οικονομικής δραστηριότητας, εντούτοις βοήθησε πάρα πολύ στην άνοδο των τιμών των ομολόγων και των μετοχών.
Τι περιμένει η αγορά από τον «Super Mario» τον Ιούνιο
Το γεγονός βέβαια ότι η τωρινή ζήτηση «κανιβαλίστηκε» από την υπερμόχλευση των προηγούμενων δεκαετιών υποδεικνύει ότι δεν υπάρχουν ιδιαίτερα περιθώρια βελτίωσης, τουλάχιστον όχι άμεσα.
Γι' αυτόν τον λόγο άλλωστε δεν κατάφεραν να οδηγήσουν σε σταθερή χορήγηση δανείων τα δύο προηγούμενα προγράμματα TLTROs, αν και συνέβαλαν στη χαλάρωση των κριτηρίων δανεισμού.
Το αν θα το καταφέρει το τρίτο πρόγραμμα θα εξαρτηθεί από τους όρους που θα αποφασίσει η ΕΚΤ τον Ιούνιο, καθώς έχοντας «τρέξει» το μισό έτος, θα έχει μια πιο σαφή και ρεαλιστική εκτίμηση για την πορεία της οικονομίας και τις πληθωριστικές προσδοκίες.
Αν το TLRTO-III είναι αρκετά πιο γενναιόδωρο σε σχέση με τα δύο προηγούμενα και ταυτόχρονα οι εμπορικές διαμάχες και η ασάφεια γύρω από το Brexit έχουν λάβει τέλος, ίσως έστω και επιδερμικά να οδηγήσει σε άνοδο του τραπεζικού δανεισμού, βοηθώντας τις τράπεζες να καλύψουν μέρος του κόστους που επωμίζονται λόγω των αρνητικών επιτοκίων στις καταθέσεις.
Αν όχι, ίσως ο Ιούνιος να μη σηματοδοτήσει την έναρξη του καλοκαιριού για τον τραπεζικό κλάδο.
Αποποίηση Ευθύνης
Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμία περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή για αγορά ή πώληση των αναφερομένων προϊόντων.
Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, καμία διασφάλιση δεν δίνεται ότι είναι ακριβείς ή πλήρεις και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
