Οι ελληνικές τράπεζες ξαναβρέθηκαν στο επίκεντρο του χρηματιστηριακού ενδιαφέροντος έχοντας αφετηρία ανόδου νέα επίπεδα ιστορικών χαμηλών. Ανεξάρτητα από την πορεία στο ταμπλό, οι υποψήφιοι ή οι υφιστάμενοι επενδυτές θα πρέπει να εξετάσουν προσεκτικά εκτός από τα θεμελιώδη τους και τη σχέση που έχουν με άλλες τράπεζες του εξωτερικού. Σε ένα διεθνοποιημένο περιβάλλον επενδύσεων και κοινών κανόνων εποπτείας και αποτύπωσης μεγεθών, τα μεγέθη των τραπεζών είναι «διασυνοριακά συγκρίσιμα» και με μικρές εξαιρέσεις μπορεί κανείς να καταλήξει σε μια ετυμηγορία με κάποιο ικανοποιητικό βαθμό ασφάλειας. Η αποτίμηση των τραπεζών δεν είναι μια στατική υπόθεση, αλλά δυναμική και πάντα λαμβάνει υπ' όψιν το τι γίνεται σε άλλες αντίστοιχες ευρωπαϊκές χώρες ή γεωγραφικές ζώνες με ομοειδή χαρακτηριστικά οικονομικής ανάπτυξης.
Ο τρόπος με τον οποίο οι αγορές αποτιμούν τις τράπεζες περιλαμβάνει πολλά κριτήρια, αλλά είναι σχετικά απλός. Ο λόγος της προσδοκώμενης κερδοφορίας προς την αποτίμηση (Ρ/Ε) είναι βασικός κανόνας για να ξεκινήσει κανείς, καθώς η παραδοσιακή μεθοδολογία αποτιμά τις τράπεζες με βάση τα προσδοκώμενα μερίσματα. Εως εδώ καλά, με τη μόνη διαφορά ότι οι ελληνικές τράπεζες έχουν μεν κάποια κερδοφορία, δεν έχουν όμως μερίσματα. Επομένως η σύγκριση αναγκαστικά θα πάει στο επόμενο σκαλοπάτι, που είναι η εκτιμώμενη αξία της καθαρής θέσης, η αξία δηλαδή που έχουν τα κεφάλαια των τραπεζών. Σε αυτή την προσέγγιση κυρίαρχο ρόλο παίζει η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων (ROE), το κλάσμα με το οποίο προσδιορίζεται το πού μπορεί να φθάσει ο πολλαπλασιαστής επί των ιδίων κεφαλαίων. Οσες τράπεζες παρουσιάζουν απόδοση ιδίων κεφαλαίων κοντά στο 10% δικαιούνται να έχουν αποτίμηση άνω της μονάδας σε σχέση με την καθαρή τους θέση. Οσες πάλι βρίσκονται σε μεταβατικό στάδιο και έχουν υψηλό δείκτη μη εξυπηρετούμενων εκθέσεων είναι αναμενόμενο να διαπραγματεύονται κάτω από τη μονάδα, αφού τα κόκκινα δάνεια συνεπάγονται αυξημένες πιθανότητες μείωσης των κεφαλαίων μέσω της καταγραφής ζημιών. Ο επόμενος σταθμός είναι τα εποπτικά κεφάλαια, αφού όσες τράπεζες είναι στο κόκκινο θα υποστούν τη μείωση της φερεγγυότητάς τους. Αν οι δείκτες είναι οριακοί, δικαιολογούν ακόμα μεγαλύτερη έκπτωση στην κεφαλαιοποίησή τους, αφού ο κίνδυνος απομείωσης των υφιστάμενων μετόχων από μια αύξηση κεφαλαίου με την έκδοση νέων μετοχών είναι αυξημένος.
Από τους σχετικούς συγκριτικούς πίνακες προκύπτει ότι οι ελληνικές τράπεζες βρίσκονται στον πυθμένα. Εχουν εύθραυστη κερδοφορία λόγω των απαιτητικών σκοπούμενων πράξεων σε τιτλοποιήσεις που δεν παράγουν (στο σύνολο) κέρδη, αν και ο ρυθμός με τον οποίο γίνεται η μείωση δεν έχει επιφέρει ακόμα σημαντική μείωση στα εποπτικά κεφάλαια. Ακόμα και στην Τουρκία, η οποία βρίσκεται σε οριακό σημείο ως οικονομία με πιεστικές λήξεις κρατικών ομολόγων και καλπάζουσα υποχώρηση των συναλλαγματικών της αποθεμάτων, ο τραπεζικός κλάδος βρίσκεται στο ήμισυ της αξίας των κεφαλαίων. Η μόνη χώρα που έχει αποτιμήσεις τραπεζών περίπου στα ίδια επίπεδα με της Ελλάδα με όρους κεφαλαιοποίησης και καθαρής θέσης είναι η Κύπρος (0,13x - 0,20x), για τους ίδιους λόγους που ισχύουν λίγο-πολύ και για τις ελληνικές τράπεζες.
Οι τέσσερις συστημικές τράπεζες έχουν βρεθεί σε αυτό το σημείο και από την κεκτημένη ταχύτητα των εκροών από τον δείκτη της Morgan Stanley και ενδεχομένως αυτό θα δικαιολογούσε το κλείσιμο μέρους της ψαλίδας μοιράζοντας στο μέσον τη διαφορά, φθάνοντας σε μια αποτίμηση 0,4x. Στο υψηλό της ανόδου του 2020 οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονταν ακόμα και στο 60% της ενσώματης καθαρής θέσης, επομένως το μέσον της απόστασης δεν συνιστά και κάποιου είδους υπερβολή. Αντιθέτως δείχνει να είναι μια ισορροπημένη προσέγγιση στην παρούσα φάση με βάση τις αποτιμήσεις άλλων τραπεζικών ομίλων.
Τι μπορεί να πάει άσχημα και να δικαιολογηθούν χαμηλότερα επίπεδα τιμών: Η προφανής απάντηση είναι η στασιμότητα της οικονομίας, ένα δεύτερο κύμα πανδημίας που θα επιδείνωνε την ύφεση και θα δημιουργούσε ένα νέο στοκ μη εξυπηρετούμενων εκθέσεων, το οποίο θα οδηγούσε σε αναγκαστικές αυξήσεις κεφαλαίου για την αναπλήρωση των βασικών εποπτικών κεφαλαίων. Η μη προφανής είναι η δυστοκία εξεύρεσης επενδυτών που θα αναλάβουν τα 50 δισ. ευρώ των κόκκινων δανείων που έρχονται τα επόμενα χρόνια και θα οδηγούσε σε χαμηλότερα τιμήματα αγοράς. Επίσης επειδή αναφέρθηκε ότι η αποτίμηση είναι μια δυναμική διαδικασία, μια πίεση στο εξωτερικό (π.χ. αν προκύψει πρόβλημα με τις ιταλικές τράπεζες) θα είχε αντανάκλαση και στις ελληνικές, σε μικρότερο ίσως βαθμό.
Τι μπορεί να πάει καλύτερα; Η εισροή κεφαλαίων από τα ευρωπαϊκά ταμεία αναμένεται να λειτουργήσει θετικά και προς τη βελτίωση των εσόδων των τραπεζών. Οι αναβαθμίσεις και η μείωση του χρηματοδοτικού κόστους από την ΕΚΤ ως αποτέλεσμα της βελτίωσης της χρηματοπιστωτικής αξιολόγησης της Ελλάδας θα υποστήριζε τα επιτοκιακά περιθώρια. Η επίσπευση των τιτλοποιήσεων θα άλλαζε την οπτική των ξένων επενδυτών.
Πώς οι τράπεζες θα αλλάξουν την επενδυτική εικόνα τους; Αυτό είναι ένα ερώτημα, στο οποίο κάποια στιγμή θα πρέπει οι διοικήσεις των ελληνικών τραπεζών να δώσουν πειστικότερες απαντήσεις. Από το 2015 έως τώρα οι τράπεζες ήταν συνεπείς και εντός των στόχων που έθεταν στα κρίσιμα μεγέθη τους. Δεν υπάρχει όμως το στοιχείο της θετικής έκπληξης, το γεγονός που θα θέσει ένα νέο σημείο αφετηρίας και θα στρέψει επενδυτικά κεφάλαια συντηρητικότερου προφίλ προς αυτές.
-Η Eurobank το έχει καταφέρει εν μέρει με την απορρόφηση της Grivalia, χρειάστηκε όμως 18 μήνες και αρκετές αλλαγές για να φτάσει στην ολοκλήρωση του deal, με αποτέλεσμα η αρχική δυναμική στην πορεία να παρουσιάσει φθορά.
-Η Εθνική Τράπεζα, αν και είναι πιο προχωρημένη στα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, μονίμως καθυστερεί ή αναβάλλει την πώληση της Εθνικής Ασφαλιστικής - είναι εντυπωσιακό να μην μπορεί να βρεθεί τόσα χρόνια σοβαρός ενδιαφερόμενος για τη μεγαλύτερη ελληνική εταιρεία του ασφαλιστικού κλάδου.
-Η Alpha Bank έχει καινούργια διοίκηση και μεγαλύτερη όρεξη για να κινηθεί προς τα εμπρός, η συναλλαγή του Galaxy (11 δισ. ευρώ) είναι μεν καταλύτης για τη συνέχεια, αλλά σε καιρούς δύσκολους από πλευράς ορατότητας λόγω μεγέθους φαίνεται να παρουσιάζει και τις περισσότερες προκλήσεις λόγω της πολυπλοκότητας των επιμέρους συναλλαγών.
-Η Τράπεζα Πειραιώς, αν και είναι το μεγάλο αουτσάιντερ των τεσσάρων λόγω των στενών περιθωρίων στα εποπτικά κεφάλαια, έχει μείνει όρθια, δίνοντας την εντύπωση ότι την ύστατη ώρα θα βγάλει κάποιο λαγό (μη πληρωμή CoCos, μείωση του βασικού SREP, έκδοση T2 κ.λπ.) και θα αγοράσει χρόνο. Υπάρχουν δικαιολογίες για τις καθυστερήσεις, κάποιες από αυτές έχουν ισχυρή βάση, αφού το περιβάλλον εκτός από τη συστημική ρύθμιση έχει και τις ιδιομορφίες του ΤΧΣ που φαίνεται να έχει δεσπόζουσα θέση στις αποφάσεις.
Εξωγενείς παράγοντες
Η βελτίωση της επενδυτικής εικόνας των τραπεζών δεν εξαρτάται μόνο από αυτές. Εξαρτώνται από το περιβάλλον που δραστηριοποιούνται, το ρυθμιστικό πλαίσιο, το οποίο -η αλήθεια είναι- τα τελευταία χρόνια κάθε άλλο παρά φιλικό είναι, και από τις τάσεις σε βασικά μεγέθη που προσδιορίζουν την ανάπτυξη μιας οικονομίας (ανεργία, κυκλοφορία χρήματος, τιμές ακίνητης περιουσίας, επενδύσεις κ.λπ.). Ωστόσο σε επιμέρους επίπεδο ένας επενδυτής υψηλού προφίλ θα ήθελε να δει τρεις βασικούς στόχους να υλοποιούνται: α) μεγέθη που θα αρχίσουν να αυξάνονται συστηματικά, β) απόδοση στα κεφάλαια, γ) μερίσματα. Σε αυτούς τους στόχους οι ελληνικές τράπεζες έχουν αρχίσει να ανταποκρίνονται με επιτυχία τα τελευταία χρόνια, παρά τις απίστευτες δυσκολίες που κλήθηκαν να αντιμετωπίσουν (και αντιμετωπίζουν ακόμα) από το εξωτερικό περιβάλλον. Δικαιούνται επομένως την προσοχή μας.
* Αναδημοσίευση από τον «Φιλελεύθερο» της 13ης και 14ης Ιουνίου
